深度| 海容冷链：冷藏柜，下一个赛点

时间：2023-01-28 20:11:58来源：food栏目：冷链新闻阅读：

安信证券家电组张立聪/李奕臻

投资要点

■商用冷柜行业领军者：国内商用冷柜市场成长性好、进入壁垒高。近几年，行业催化剂也在增加，未来有望提速发展。海容冷链是该领域的领军公司，成长逻辑逐步兑现、份额提升，有望成为全球龙头企业，其投资价值被资本市场低估。

■低温食品需求增加，冷柜成为竞争武器：我们观察到，近年来消费者对低温食品、冷饮的需求增加（例如巴氏奶、速冻食品等），这将提振商用冷柜销量。根据产业在线，2021年国内食品展示柜、饮料柜销量增速分别为17%/19%。我们认为，冷柜对食饮企业而言，除了冷冻、冷藏、贮藏的基本功能外，还起到展示品牌、抢占有利位置的作用。为了探究终端冷柜使用情况，我们于2020Q4、2021Q4调研了部分城市的便利店与夫妻店，发现：1）便利店单店冷柜使用量多于夫妻店，冷柜类型也更多样；2）与2020Q4相比，2021Q4天津、上海、深圳便利店样本中，冷冻柜与有门冷藏柜平均单店使用总量增加。我们判断，在政策催化下，随着便利连锁门店升级、数量增加，冷柜使用量有望上升，这也会促使夫妻店进行门店升级，提高冷柜用量。

■元气森林催化冷柜行业发展：元气森林是新兴的主打“健康饮料”的品牌，公司通过大量铺设自有品牌的冷柜，抢占有利销售位置、展示品牌、收集消费数据（柜子门体上嵌有摄像头）。元气森林的柜子制作工艺复杂、附带智能功能，对生产提出了高要求，有利于冷柜龙头企业。元气森林以冷柜为“武器”快速崛起，对同行起到了示范作用。根据产业调研，一些传统食饮企业拟升级自有冷柜，新品单价更高、容积更大；根据产业在线，2021年国内饮料柜行业销量增速为19%，行业加速成长。

■海容的白马逻辑兑现：商用冷柜领域，海容优势明显：1）管理上，相较于竞争对手，海容拥有更完善的激励制度，核心管理团队和关键技术人员稳定，对需求趋势把握准确。2）生产方面，公司拥有定制化、智能化、规模化的优势。3）客户资源方面，海容下游客户为食品饮料行业龙头企业（蒙牛、伊利等），这些头部公司对供应商的筛选标准严格，海容突破了这些大客户之后，订单便会放量增长、客户黏性也比较高。海容多年来积累的客户口碑，也会助力公司开拓新客户。以海容近年重点发展的冷藏柜为例，2015~2020年收入复合增速为32%。

■投资建议：我们认为市场低估了商用制冷展示柜行业的空间和高端客户的竞争壁垒，对公司的成长潜力和业绩弹性预期不足。海容的专业化优势正在演变为规模优势，成长逻辑将逐步兑现。我们预计2021~2022年EPS为0.88/1.48元，6个月目标价37.00元，对应2022年25倍PE，维持买入-A的投资评级。

■风险提示：竞争格局恶化，原材料价格上涨，行业制冷展示柜渗透不及预期。

1 投资概要

1.1核心观点

商用冷柜市场具有良好的成长性，行业发展也迎来催化（详见报告《海容冷链：受益便利店产业规划，发展前景可期》），增长潜力强。海容冷链作为行业龙头公司，其投资价值被低估：

商用冷柜行业保持良好增长。根据产业在线，2021年，中国食品展示柜与饮料柜合计销售额（内销+出口）为126亿元，YoY+18%；2015~2021年，两类冷柜总销售额复合增速为11%。值得一提的是，随着元气森林等新兴食饮品牌布局自主品牌冷柜，行业也会迎来产品升级，产业规模有望加速增长。

海容成长确定性高。在冷冻柜市场，海容经过10余年发展，已成为国内冰淇淋柜龙头（伊利、蒙牛等知名企业第一供应商），但在速冻食品柜等其他细分赛道仍有成长空间；海容近年来重点布局冷藏柜、商超柜业务，我们认为，这两个品类有望复刻冷冻柜发展历史，原因为：1）这两种产品的下游客户、竞争对手与冷冻柜有高度相似性，海容可以充分发挥自身优势；2）海容多年来积累的客户资源与口碑，也会助力公司开拓新的客户。从结果来看，海容也取得了较好的销售成果。结合公告与产业在线数据，海容冷藏柜销量份额从2015年的3%提升至2020年的9%；2018~2020年，商超柜收入复合增速112%。

公司在智能化领域持续布局，包括扩增产能、储备软件技术，智能售货柜或是海容未来增长点。

生产方面，公司拥有定制化、智能化、规模化的优势。相比家用冰箱冷柜企业，海容具有专业化优势；相比同为专业赛道的其他小企业，海容具有相对规模优势。

相较于竞争对手，海容拥有更完善的激励制度。公司在2019、2021年对高管与核心技术人员进行过两次激励，第二次激励的范围更广。

1.2有别于市场的观点

资本市场忽视了商用冷柜近年来的积极变化。有别于空冰洗等大家电，商用冷柜行业的细分赛道多、产业规模较小，往往被投资者忽视，但行业近年来发生了一些积极变化，未来有望加速增长。政策方面，2020年，商务部提出，拟在全国范围开展便利店品牌化、连锁化三年行动，到2022年，全国品牌化连锁化便利店总量达到30万家；行业竞争方面，以元气森林为代表的新兴品牌，通过铺设高端冷柜抢占点位，这将产生“鲶鱼效应”，促使其他食饮品牌升级冷柜，利好产业发展。

一些投资者担忧行业有价格战风险。我们认为，相比于价格，食饮企业更看重冷柜的可靠性、供应商的交付能力。因此，资质优良的冷柜厂商拥有一定的议价能力。由于商用冷柜行业规模远小于大家电、客户有认证周期，传统家电龙头往往不会将大量资源投入此业务中，这也给了专业化公司发展机遇。从海容盈利能力来看，2012年公司毛利率与净利率分别为21.8%/4.6%，2020年海容毛利率与净利率已分别提升至33.5%（还原为可比口径）/14.3%。

部分投资者认为，冷藏柜毛利率较低，发展该业务将拖累公司业绩。我们分析，随着海容冷藏柜销量市占率提升、拓展高端客户（例如百事可乐[中国]、可口可乐[中国]等），公司该业务毛利率或有改善。此前海容在发展冰淇淋柜等业务的时候，也经历过毛利率由低到高、逐步提升的过程。根据公告，2021年前三季度，海容冷藏柜毛利率为15.4%（因会计准则，调整口径），较2020年毛利率（14.9%）有所提升，这在成本大幅上涨的情况下，尤为难得。

2 低温，一种饮食新趋势

2.1.冷饮逐渐兴起

国内饮料行业规模大，稳健增长。随着居民生活水平上升，饮料行业（包括碳酸饮料、果汁、茶饮料、功能性饮料等）销售额持续增长。根据中商情报网数据，2020年，国内饮料行业销售额超过6000亿元，YoY+4.3%；2016~2020年，饮料行业销售规模复合增速4.8%。

冷饮更受消费者欢迎。随着消费者对饮料口感要求不断提高，常温饮品的吸引力下降，而4℃的冷藏饮料口感更好，接受度更高。我们在深圳草根调研了4家便利店，观察消费者购买冷饮与常温饮料的数量，调研结果亦可说明冷饮更受消费者欢迎。消费者对冷饮需求量的增加，也会推动冷柜行业发展。

2.2.低温奶销售逐渐上量

国内低温奶行业规模稳步增长。从需求来看，低温奶采用巴氏杀菌工艺，保留了较多活性营养物质（氨基酸、维生素等营养成分保全率比常温灭菌奶高约2~4倍，是活性营养成分保全率最高的饮用牛奶），而且产品保持了乳制品的新鲜性，易获得消费者青睐。从供给端来看，低温奶的销售需要完整的冷链运输与储存体系，因而多在城市中销售。与常温奶相比，低温奶的毛利率更高，企业有动力推广。根据产业信息网数据，2019年，国内巴氏奶规模接近350亿元，这对冷柜行业发展也有拉动作用。

2.3.速冻食品需求增长

速冻食品食用方便，行业规模扩大。速冻食品加工工艺的核心优点是通过低温速冻处理，有效地抑制微生物的活动，最大限度地保持食品本身的风味及营养成分。我国速冻食品起步于上世纪70年代，速冻食品具有卫生、储藏期长、食用方便等特点。中国速冻食品根据产品种类可大致分为速冻调制食品、速冻面米制品、速冻其他食品三类，其中，速冻面米制品主要包括速冻水饺、汤圆、包子、油条、芝麻球等，是速冻食品中最大的品种。根据Frost&Sullivan 数据显示，2017年，中国速冻面米制品巿场份额占中国速冻食品总巿场份额50.9%（按收入计）。根据产业信息网数据，2020年，国内速冻食品行业规模超过2200亿元，YoY+13.0%。

3 冷柜成为食饮企业竞争的武器

低温化的趋势下，冷柜对食品饮料的销售起到更为重要作用。我们认为，冷柜对食饮企业销售主要有两个方面的影响：1）冷柜直接面对消费者，除了冷冻、冷藏、贮藏的基本功能外，还起到个性化展示品牌的作用。2）门店空间有限，而食品饮料品牌众多，冷柜可帮助定制品牌抢占有利的展示位置。根据产业在线，2015~2021年，国内食品展示柜、饮料柜的销量复合增速分别为14%/4%（因疫情影响，2020年行业销售增速有所放缓）。

下游食饮企业对智能货柜的需求日益增长。从需求来看，智能售货柜操作更加便利、消费者体验好；从厂商角度看，智能售货柜节省管理成本，有利于展示品牌形象，近年来，以娃哈哈、农夫山泉、可口可乐、元气森林为代表的企业逐渐扩大国内自助售货设备的市场投放量。根据中国百货商业协会自助售货行业分会统计，2018年，国内开展自助售货设备设计研发、规模化生产业务的制造商已超过20家、运营商超过300家。

为了探究终端冷柜使用情况，我们于2020Q4、2021Q4走访了深圳、天津、上海、台州、泰州、温州、泉州7座城市共381家夫妻店、便利店，研究门店中冷冻柜、有门冷藏柜、风幕柜的使用量、单体柜的摆放个数，探讨不同城市、不同门店的冷柜布局情况。为方便讨论，我们按一二线（深圳、天津、上海）、三四线（台州、泰州、温州、泉州）划分调研城市，比较冷柜使用情况。

一二线城市消费者，对冷藏产品需求量较高。通过比对2020Q4调研的冷柜数据，我们发现，一二线城市样本中，各个类型店铺中的有门冷藏柜、风幕柜的合计使用量均大于三四线城市，说明一二线消费者对冷藏食饮需求较多。

便利店的冷柜使用量更大。各级城市中，便利店的冷柜使用量大于夫妻店，冷柜类型也更加多样。以风幕柜为例，我们调研发现，便利店广泛采用风幕柜放置低温奶、便当等冷藏食品，而夫妻店使用风幕柜的较少。长期来看，我们认为，在产业政策催化下，便利店逐步替代夫妻店，冷柜使用量也将提升（详见报告《受益便利店产业规划，发展前景可期》）。

从样本来看，一二线消费者对冷冻冷藏产品需求增加。我们对比上海、天津、深圳2020年与2021年的调研数据，发现：1）与2020Q4数据相比，2021Q4天津、上海、深圳的便利店样本中，冷冻柜与有门冷藏柜的平均单店使用总量有所增加，反映了这些城市的消费者对冷冻冷藏产品需求量上升。2）2021Q4上海、深圳的夫妻店单店冷冻柜、冷藏柜用量较一年前有所上升，说明夫妻店也在进行升级，增加冷柜用量来满足消费需求。3）相比于711、便利蜂等传统便利连锁品牌，京东便利店的门店标准化程度不高，风幕柜使用量因店而异，这个影响了天津、深圳的风幕柜数据。长期来看，京东或统一便利店开店标准，风幕柜使用量有望上升。整体来看，这三地的便利店冷柜使用量都多于当地的夫妻店。我们判断，在政策催化下（商务部提出，拟在全国范围开展便利店品牌化、连锁化三年行动），随着便利连锁门店升级、数量增加，冷柜使用量有望上升，这也会促使夫妻店进行门店升级，提高冷柜用量。

4 元气森林：把冷柜作为撬动市场的支点

4.1.元气森林简介

元气森林是一家主打“健康饮料”概念的企业。公司成立于2016年4月，全名为元气森林（北京）食品科技集团有限公司，总部位于北京，是国内新兴的无糖饮料品牌，主打添加赤藓糖醇代糖方案。公司产品包括无糖气泡水、茶饮、电解质水等。受益于国内消费者减糖、控糖意识提升，元气森林的产品迅速上量。根据浪潮新消费新闻，2020年，元气森林销售额约27亿元，同比增长309%。根据搜狐新闻内容，截至2021年7月，元气森林在建与建成工厂分布在安徽滁州、广东肇庆、天津西青、湖北咸宁和四川都江堰。根据天眼查（截至2021年11月），元气森林员工规模在1万人以上。

元气森林借助资本力量快速扩张。公司创始人唐彬森拥有互联网企业工作背景，其借助融资迅速扩张公司，建立了元气地方销售公司、子品牌企业。我们看到，为了更好地销售产品，元气也进入了智能售货柜领域，建立了相关子公司（详见表3）。

元气森林通过“爆款”模式进行销售。公司产品迭代速度较快，提升出现“爆款”产品的概率。近年来，公司每年上新2~3款左右的新品，其推出的无糖气泡水是代表性爆款产品。

4.2.冷柜是元气森林抢占市场的秘密武器

元气森林以线下销售为主。根据德勤与产业调研数据，2020年，元气森林线下贡献约75%的销售收入，其中便利店、餐饮店、学校等渠道的收入占比较高。根据深圳商报，2021年元气森林投放的智能冰柜预计超过18万台，但从数量上来看，元气与农夫山泉、可口可乐等传统品牌相比，仍有一定差距。

冷柜铺设成为元气重要的竞争方式。我们分析，元气森林在全国积极投放冷柜，具有重要意义：1）自有冷柜可提升消费者购买概率。元气森林通过自有冷柜，可掌控产品摆放位置，增加消费者购买几率。2）元气森林的冷柜可用灯光展示“元气森林”logo等标识，有利于展示品牌形象。公司拥有“元气森林”、“外星人”多个品牌，公司用不同形象的冷柜展示不同系列产品，吸引消费者。

元气森林给予渠道较高的利润空间。结合产业调研数据，我们以一瓶终端零售价为6.5元的元气无糖气泡水为例，公司每卖出一瓶气泡水，给予渠道3.9元左右的毛利润（渠道毛利率59%），高于公司毛利水平。元气给予渠道较高毛利润，有助于经销商、销售网点接受元气产品，便于铺设冷柜。

4.3.元气森林有望促进冷柜行业发展

冷柜有助于元气森林扩大收入规模。结合产业调研情况，我们分析，元气的自有品牌冷柜具有两个重要作用：1）抢占有利展示位置。我们发现，在深圳的几处便利店中，元气森林的柜子都摆放在显眼位置，这有利于吸引消费者购买。2）收集消费数据。元气柜子的门体上嵌有摄像头，可以观察统计产品购买情况，这有利于公司分析消费需求，进而推出“爆品”。需要说明的是，除了收集消费数据，摄像头也可保证元气柜子中，自有品牌饮料摆放在前三层（自上而下数），这有别于竞品柜子中的摆放情况（图23）。

元气森林的发展策略，有助于冷柜行业高端化。从元气自身而言，公司铺设制作工艺更为复杂、外形美观、附带智能功能的冷柜，既能宣传品牌形象，又可以带动高端冷柜需求，有利于商用冷柜龙头企业。随着公司销售规模扩大、品牌力增强，元气未来可在更多高端渠投放冷柜，这对冷柜提出了更高的品质要求，利于产品升级。元气自身的发展，也将带来“鲶鱼效应”，促使农夫山泉、可口可乐等传统饮料企业重视冷柜作用，升级自身冷柜，也会拉动商用冷柜龙头企业增长。

5 商用冷柜领域，海容优势明显

5.1.公司拥有较强的定制化能力

海容在产品定制化方面具有优势。商用冷柜具有非标准化的特点，不同的食品饮料企业对冷柜的功能、外观需求是多样的，采购定制化的商用冷柜已成为冷饮制造商向下游经销商进行产品推广、拓展销售渠道的重要模式。我们认为，从以下2方面可看出海容具备定制化优势，易获客户订单：

产品品类上，2018年，海容就已拥有约100余款产品，应用领域包括冷饮、速冻食品、啤酒、饮料、乳业、超市连锁等众多下游行业，产品总容积46L~3500L，丰富的产品类型，可以满足客户对不同型号、容积、性能的定制化需求。

从盈利能力来看，商用冷柜生产商的毛利率水平可反映出自身定制化能力、对下游客户的服务水平。通过与同业公司澳柯玛、凯雪冷链对比，我们看到，海容具有较高的毛利率水平，印证其较强的定制化能力。

5.2.海容在智能化领域有一定储备

海容已布局智能售货柜业务。海容从2018年开展智能售货柜业务，公司的智能售货柜主要包含商用智能自取售货柜、商用自动售货机两类产品，这两种产品的用途、投放场景相同，不同之处在于，智能自取售货柜的智能化程度更高，可更好地实现无人值守的零售状态。由于国内商用智能售货柜处于发展初期，尚未形成稳定的技术路线与商业模式，公司商用智能售货柜销售呈现波动性。

海容在智能售货柜产能、技术方面有所储备，可满足客户定制化需求：

产能方面，公司于2020年发行可转债，投资建设智能冷链设备及商用自动售货设备产业化项目，该项目建设周期为1.5年。项目达产后，海容新增3.25万台智能冷链售货设备及4.75万台商用自动售货设备产能。值得一提的是，本次扩产项目的产品具有一定的技术门槛，毛利率水平较高（尤其是冷冻型智能售货柜、冷冻型自动售货柜），这有别于近年来公司主打销售的商用智能预约自取柜（技术难度小、定价低），增强了海容承接高端产品订单的能力。

技术储备方面，根据万方数据库统计，从2013年以来，公司已拥有10项与商用智能售货柜相关的专利，涉及产品安全性、商品识别准确度等多项功能。从专利发布时间来看，海容近年来重视智能柜、自动售货机业务，近期发布专利数量较多；2021H1海容通过收购股权加增资的方式，取得了武汉轻购云科技有限公司60%的股权，增强了自身研发能力。武汉轻购云成立于2017年，是国内早期专注于无人智能售货柜业务的公司，属于湖北高新技术企业，轻购云智能售货柜覆盖全国20多座城市。我们认为，武汉轻购云在智能算法等软件方面积累较多（视觉识别、重力感应等），而通过海容的智能售货机专利，可看出公司在硬件设备方面具备优势，海容与轻购云可产生互补性。

6 海容的白马逻辑正逐步兑现

我们认为，在商用冷柜行业，海容发展速度有望持续超越行业表现。公司的优势有以下两个方面：

从管理体制上来说，相较于竞争对手，海容拥有更完善的激励制度。公司在2019、2021年对高管与核心技术人员进行过两次激励，第二次激励的范围更广。海容从2006年成立以来，核心管理团队和关键技术人员未发生过重大变化，团队的骨干人员平均拥有10年以上的本行业从业经验，对需求趋势把握准确。

产品与生产方面，公司拥有定制化、智能化、规模化的优势。相比家用冰箱冷柜企业，海容具有专业化优势；相比同为专业赛道的其他小企业，海容具有相对规模优势。（详见公司深度报告《如何理解海容冷链的成长性？》）。

客户资源方面，海容下游客户为食品饮料行业龙头企业（蒙牛、伊利、联合利华、可口可乐、百事可乐等），这些头部公司对供应商的筛选标准严格，进入壁垒高，而海容突破了这些大客户之后，订单便会放量增长、客户黏性也比较高。海容多年来积累的客户资源与口碑，也会助力公司开拓新的客户。

由于海容在制度、生产上的优势，公司销售快速增长。对下游客户销售层面：1）从过往经历来看，海容在已有客户中，可通过提升供货份额带来收入弹性（例如蒙牛、伊利）。这在公司较为成熟的冷冻柜业务中，体现的较为明显。公司在下游头部企业取得突破，说明产品质量、客户服务通过检验，优于竞争对手。2）新拓展潜力客户，这一点对于冷藏柜业务尤为重要。公司近年来重点拓展国内商用冷藏柜领域，市占率有提升空间。根据产业调研，海容已开始对百事可乐（中国）供货；2021年，公司进入元气森林供货体系，订单上量较快，对新客户拓展顺利。

7 投资建议与风险提示

我们认为市场低估了商用制冷展示柜行业的空间和高端客户的竞争壁垒，对公司的成长潜力和业绩弹性预期不足。海容的专业化优势正在演变为规模优势，成长逻辑将逐步兑现。我们预计2021~2022年EPS为0.88/1.48元，6个月目标价37.00元，对应2022年25倍PE，维持买入-A的投资评级。