海容冷链：伴随生鲜时代崛起的商用冷柜制造“龙头” | 专注主业公司系列

时间：2023-01-28 19:58:39来源：food栏目：冷链新闻阅读：

作者 | 关尔

流程编辑 | 小白

“

缺点是研发投入率仅3%。

”

风云君是参加工作、搬家随时带着冰箱后，开始喜欢囤速冻水饺、速冻包子、速冻丸子等速冻产品的。

别的不说，光是方便快捷易操作，只要学会煮水，就能吃上一顿热乎的饭，在最短的时间里解决“温饱”问题，就值得风云君时不时地买上几包，备在冰箱里了。

更别提夏天在冰箱里塞点冰淇淋、整点冷饮，在家想吃就吃，想喝就喝，那滋味，别提有多爽了~

相信有不少人和风云君是一样的，厨艺更高超的还能随时在盒马鲜生、美团、饿了么等生鲜app或外卖app上挑选食材，不用出门就轻松买菜，烧顿好菜犒劳犒劳自己。

而这一切，都有赖于冷链物流、冷链设备的高速发展。

今天，风云君就来介绍介绍一家商用冷柜上市公司——海容冷链（603187.SH）。

（图片来源：公司官网）

一、专注主业，商用冷柜贡献收入和利润

（一）专注商用制冷设备主业

海容冷链的前身是青岛海容电器有限公司，成立于2006年8月，并于2014年7月在新三板挂牌（830822.OC）。

2018年3月，海容冷链在新三板摘牌。8个月后，即2018年11月末，海容冷链成功登陆上交所，成为了主板上市公司中的一员。

截至2019年末，公司法人、董事长及总经理邵伟直接持有海容冷链24.73%的股权，是上市公司的实际控制人。从新三板挂牌起，海容冷链的实际控制人未曾发生变更。

自成立以来，海容冷链一直以为其他制冷产品供应商提供ODM服务并研发、生产、销售商用制冷设备为主业，深耕商用冷链产品14年，不搞跨界多元化和外延并购，专注主业，这点值得表扬。

（二）主要客户集中

海容冷链对国内外客户主要以直销为主，对国外少量的贸易商和经销商也采用直销模式。

2015年~2017年，海容冷链直销贡献的收入占比均在96.11%以上。

直销模式下，海容冷链的主要客户包括：

1、下游快消品行业的生产制造商，跨冰淇淋、乳制品、冷冻食品、冷饮、啤酒等子行业，主要代表为联合利华（和路雪）、雀巢、伊利、蒙牛、农夫山泉等；

2、国内ODM客户，如知名制冷产品制造商美菱、合肥晶弘（格力集团下属公司）、康佳等；

3、国外ODM客户为ODM采购商，采购的产品将销售或租赁给其终端客户（如百事可乐、可口可乐、全家、Godiva等）；

4、中间贸易商、经销商，为其终端客户（制冷设备制造商）汇总订单进行采购。

由于主要客户基本都是知名的下游快消品生产商，和ODM模式下客户的采购量较大，所以海容冷链的客户集中度较高。

2015年~2019年，海容冷链前五大客户销售额占总营收的比重分别为42.96%、36.48%、47.3%、44.64%和43.97%，对大客户的依赖程度较高。

不过，前五大客户均不是海容冷链的关联方。

（三）所在市场竞争充分，以商用冷藏柜、冷冻柜为主

1、行业现状

海容冷链所在的冷链设备行业处于食品冷链的销售终端环节，生产的产品属于轻商用制冷设备下的商用展示柜品类。

（食品冷链制冷设备分类，来源：公司公告及公开信息，市值风云整理）

目前，国外的商用展示柜市场由AHT奥特、LIEBHERR利勃海尔等大型制造商主导，国内商用展示柜市场则不乏大型白色家电生产商、专业商用展示柜企业和中小玩家的参与，竞争较为激烈，未形成大型专业性的垄断企业，行业集中度较低。

对于海容冷链来说，产品相似的直接竞争对手包括海尔冰柜（青岛海尔）、海信冷链（海信电器）、松下冷链（三洋电机）等大型家电制造商，也包括浙江星星冷链、凯雪冷链（831463.OC）、澳柯玛（600336.SH）等专业冷柜生产商。

大型家电制造商的冷链设备业务一般通过独立业务部门或子公司的形式运营。

专业冷柜生产商的经营范畴可能还涵盖冷库、冷藏车制冷机组等其他大商用制冷设备及组件。

2、商用冷冻展示柜贡献收入和利润

海容冷链属于商用展示柜制造商，产品主要分为商超展示柜、商用冷藏展示柜、商用冷冻展示柜、商用智能售货柜等四类。

其他冷链产品（如超低温柜、冷链物流周转箱）及配件等在其他业务收入中核算。

（上排黄框内为海容冷链商用冷冻展示柜产品、下排绿框内为海容冷链商用冷藏展示柜产品，图片来源：公司官网）

其中的商用智能售货柜是海容冷链于2018年推出的与人工智能相结合的新产品，具有静态及动态识别、重力传感、预约自提和自动贩卖等技术特点。

（海容冷链商用智能售货柜产品，图片来源：公司官网）

那商用冷藏展示柜和商用冷冻展示柜二者有什么区别呢？

很简单，冷藏展示柜的储藏温度为0°~10°，主要诉求是保鲜；而冷冻展示柜一般追求深度冷冻效果，储藏温度小于-18°。

近五年来，商用冷藏展示柜和商用冷冻展示柜构成了海容冷链主营收入八成甚至九成的收入。其中，商用冷冻展示柜在总营收的占比基本保持在65.5%~73.3%左右，是海容冷链的主要收入来源。

从两类主要产品的毛利率对比可以看出，商用冷冻展示柜的毛利率在34%~38%左右浮动，略高于近五年来毛利率在16.43%~28.29%区间徘徊的商用冷藏展示柜。

如此看来，商用冷冻展示柜也是海容冷链的主要利润来源。

3、保修期较长，售后服务费增加

不论是商用冷冻展示柜还是商用冷藏展示柜，制冷设备产品都属于耐用品，使用寿命一般可以达到10~15年，迭代周期较长。

一般地，海容冷链为整机提供1~5年的保修服务。

（海容冷链的退换货及保修政策，来源：公司招股说明书）

根据风云君在京东查询的结果，海容冷链制冷设备产品保修期一般为5年。较长的保修期和日渐庞大的销售规模，使得海容冷链的售后服务费逐年增加。

（京东上随机查询的海容商用展示冷柜的保修期，图片来源：京东）

2017年海容冷链的售后服务费仅占销售费用的10.79%，占收入的0.86%。

而这两个指标，在2019年分别扩大至19.73%和1.97%，预计未来几年海容冷链的售后服务费还会持续增加。

4、核心原材料依靠外采

另一方面，海容冷链的商用展示柜的制冷功能主要通过压缩机等核心部件实现。

其中，2018年上半年压缩机在主要材料成本中占比为37.21%，是海容冷链最重要的核心原材料。

一直以来，海容冷链对外采购的压缩机主要是恩布拉科、东贝（东贝电器）和华意（长虹华意）等国内外知名压缩机品牌，部分为客户指定的压缩机品牌型号。

（来源：公司招股说明书）

尽管目前压缩机市场充分竞争，但与拥有自主研制压缩机技术的白色家电生产商相比，海容冷链的冷链设备产品制冷技术打了点折扣，白色家电生产商更易打破行业技术门槛，进一步参与到同质化产品的竞争中来。

2015年海容冷链针对下游冰淇淋市场，推出SD151系列的小容量商用冷冻展示柜在当年大获成功，但次年却因客户需求减少、竞争对手跟进推出类似产品导致2016年海容冷链小容量冷冻展示柜的销量较2015年骤减46.23%。

同时，2017年起海容冷链每年投入研发的费用约为各期收入的3.2%左右，研发人员占员工总人数占比不到6.6%。

前者略低于同行业的凯雪冷链，后者远低于海尔智家。

二、业绩基本持续增长

近年来，随着人均可支配收入的提高，消费升级的趋势越发明显。

2013年，生鲜电商迎来扩张和并购热潮。

在阿里巴巴打造的盒马鲜生曝光后，这种“线上下单+线下门店”、“零售+餐饮”的新零售业态受到热捧，永辉超市（超级物种，可下载市值风云APP获得永辉超市研报）、苏宁易购（苏鲜生）等生鲜电商品牌不断涌现。

2019年，经历过一波“关店潮”的行业洗牌，安鲜达、迷你生鲜、妙生活等中小玩家陆续离场，阿里、腾讯、京东等多个巨头纷纷加大布局：阿里的首家盒马菜市开业、腾讯投资社区菜市志——谊品生鲜、京东推出七鲜生活等。

另一方面，根据前瞻产业研究院数据，2010~2018年我国速冻食品行业销售收入持续增长。

（图表来源：前瞻产业研究院）

再来看一组数据，根据BSRIA统计，我国便利店零售营业面积、超市零售营业面积、大型超市零售营业面积在2013~2017年间的 CAGR 分别为 9.8%、3.3%、3.3%。

得益于近几年来便利店、超市的扩张，生鲜电商、速冻食品的快速发展以及下游快消品行业的弱周期性，作为生鲜电商（尤其是有线下门店布局的生鲜电商）和速冻食品必备的陈列设备制造商，海容冷链在2015~2019年业绩（除2016外）都呈持续增长趋势。

特别是2017年起，海容冷链每年的总营收保持着双位数的增速。2019年，海容冷链的总营收突破15亿元，较2018年增长26.73%，增幅创下近五年新高。

其中，根据近两年的地区收入占比，约64%的收入来自国内，约33%的收入来自国外。

盈利能力方面，海容冷链的净利润与扣非后净利润几乎持平，2019年因政府补贴和理财产品投资收益增多二者差距较以往有所增长。

近五年来，海容冷链的净利润基本随收入波动向上，2019年销售净利率在2017、2018年下降后再度回升至14.32%。

三、现金流量表表现有优有劣

在现金流量表的关键指标上，海容冷链的表现则有优有“劣”。

首先，在最近的五个财年里，海容冷链的经营性净现金流量净额一直持续为正，这是它坚守主业的回报。

其次，由于在各时点的扩产投入不同，自由现金流在2015~2019年期间呈现出由负转正，但2018、2019年持续减少的趋势。

接下来是净现比指标。可以看出，2017年以后，海容冷链的净现比逐年下降，慢慢地偏离了1，说明净利润转化为净现金流的效率降低了，这值得关注。

最后是收现比。近五年，海容冷链的收现比基本在1.01~1.1之间徘徊，2018年、2019年则稳定在1.01左右。

总的来说，就最近五个财年而言，海容冷链的现金流量表指标在2017年表现最佳，在2018、2019年稍有下降。

四、营运能力待提升

同样还有待提升的是海容冷链的营运能力。

为了更直观，风云君将衡量营运能力的两个指标转化为周转天数。

在应收账款周转天数上，海容冷链总体呈波动向上的趋势。就数值而言，2019年，海容冷链的应收账款周转天数达到89天，打破了2017、2018年两年基本持平的现状，创下近五年的新高。

在存货周转天数方面，虽然近五年海容冷链该指标未超过115天，但从2019年海容冷链长达111天的存货周转天数看，海容冷链的存货周转效率，似乎又回到了2016年相对较差的水平。

同时，2019年海容冷链的存货在总资产的比重为16.34%，较2018年的比重13.92%略有增长。

五、募集资金的运用

（一）募资扩产

转板才1年多，海容冷链尚无增发事项。如果算上海容冷链在新三板的融资，自2014年以来，海容冷链共募得7.15亿元的募集资金（净额，下同）。

除将新三板挂牌募集资金1.28亿元全部用于补充流动资金和新产品研发外，海容冷链将募集资金还用于以下扩产项目：

（数据来源：2019年年报）

截至2019年12月末，原募投项目“年产10万台超低温冷链设备项目”变更为“商用立式冷藏展示柜扩产项目”，和“年产50万台冷链终端设备项目”扩产一同，建设进程均已过半，预计2020年末达产。

在两类主要产品的产能布局上，海容冷链明显更倾向于销量更好的商用冷冻展示柜。商用冷冻展示柜2019年产量较2017年增长64.65%，从38.03万台增加至62.62万台。

而商用冷藏展示柜的产量仅从11.12万台增长至12.23万台，只增加了10%左右，预计在冷藏柜募投扩产项目达产后才能迎来较大提升。

接下来，海容冷链将拟发行为期六年、不超过5.7亿元的可转换公司债，全部用于“智能冷链设备及商用自动售货设备产业化项目”，目前已得到证监会的书面反馈意见。

（二）产销率

对于制造企业而言，产量有所提升是好事，但单方面的提升就成了坏事。产能随销量走高才符合长期可持续发展的规律。

依照惯例，我们通过产销率这一指标来看看海容冷链的销量是否能跟得上产量的提高。

对于贡献了近九成收入的两类主要产品，商用冷冻展示柜和商用冷藏展示柜2019年的产销率较前四年均有所降低，同时拉低了整体产品的综合产销率。

受中美贸易摩擦影响，部分美国客户在将部分商用冷藏展示柜2019年的采购计划提前至2018年下半年，导致2019年商用冷藏柜销量和收入下降，也使海容冷链2018、2019年商用冷藏展示柜的产销率较往年出现先供不应求、再供过于求的异动。

此外，在2015~2017年，海容冷链商用冷冻展示柜的产销率均高于商用冷藏展示柜。而海容冷链2016年的综合产销率大于1主要系当年常规冷柜产品销售火爆导致。

近两年海容冷链推出的新产品商用智能售货柜，其2018年产、销量分别是2019年的6.78倍和5.86倍，仍处于投放市场初期，收入极不稳定。

同时，因2018年遗留库存较多导致2019年该产品产销率异常的高。

总的来说，除2019年外海容冷链的产销率几乎都趋近于1，生产出来的产品基本都能销售出去，但仍有可提高的空间。

（三）可支配资金因此提高

募集资金为海容冷链带来的，不仅有产能的扩大、产量的提高，还有可支配资金的提高。

由于海容冷链2019年以前不购买理财产品且2019年仅在会计期间滚动购买理财产品但期末无余额，这里的可支配资金主要指未受限的现金和银行存款。

2018年、2019年，海容冷链的可支配资金在总资产中的占比分别为40.15%和35.04%。

但2018年以前，海容冷链的可支配资金增长幅度都较小，2018年转板成功首发上市后，海容冷链的可支配资金迅速增加，随着截至2019年末，72.2%首发募集资金都消耗完毕，海容冷链的可支配资金仅增长0.23亿元，变动不大。

这说明，转板后海容冷链手中的资金虽然看起来较为充裕，但相比靠自己赚钱积攒闲置资金，海容冷链更多地是靠募集资金为账面可支配资金“撑门面”。

这也难怪，一旦涉及大额的扩产投入，海容冷链需要再发行公司债券募资进行补充。

六、有息负债小

从海容冷链综合产销率常年未超过1来看，目前海容冷链的产能尚能满足需求，因产能受限迫切需要自己掏钱搞扩产的可能性较小，募投扩产项目更多地是为后续的销售规模增长打下基础。

扩产花销大头有募集资金，赚钱能力尚且在线，寻求杠杆维持生产经营的需求自然就小。近五年来，海容冷链的有息负债（主要是银行短期贷款）规模、占总负债比重逐渐减小，2018年起有息负债连续两年都为0。

七、结语

股东回报方面，算上在新三板挂牌的三年，除2017年因终止挂牌影响海容冷链在当年未进行分红，2014~2018年四年间海容冷链在各期的股息支付率分别为57.53%、25.42%、23.82%和34.46%。转板后分红比率依然不低。

在累计口径上，海容冷链累计分红1.38亿元，累计股息支付率为31.69%，累计派息融资比为19.31%。

而同行业的四方科技（603339.SH）的累计股息支付率为24.63%，累计派息融资比为25.36%。

相较之下，海容冷链在分红指标上不逊色于同行业的竞争对手。

综合全文，海容冷链能专注于商用冷链设备，自2012年起业绩、净利润基本保持正向增长，经营性净现金流常年为正，在竞争激烈的商用展示柜行业中算得上是一家能赚钱的小公司。

由于核心制冷部件并非自研而是依赖外采、研发力度不算很强，严重依赖大客户，海容冷链的产品在目前的行业格局中缺乏绝对竞争优势。

公司在存货周转效率和净现比上，也有待提高。

同时，对应可能成为未来增长点的新无人零售业态，海容冷链的商用智能售货柜产品才刚刚起步、竞争者众多，下游距普及还很远。

想真正戴上“龙头”二字皇冠，海容冷链恐怕仍需努力。

风云研究手记

海容冷链主要是商用冷藏和冷冻冷柜的，所谓的商用就是to B的商业模式。

目前倒不是很看好海容冷链，最关键的原因就是商业模式不是特别好（不是经常高频使用），冷柜属于耐用品，使用寿命是一项非常重要指标，使用寿命长达10-15年。

To B 业务会导致毛利率没那么高（30%左右毛利率），前五大客户比较集中，依赖伊利、蒙牛、联合利华等大客户，溢价能力不高（高应收账款），而且使用寿命周期长意味折旧这块市场增量很小。

根据整个市场=新增+折旧，现在还是靠老客户，一旦最近几年较火的生鲜市场（比如盒马、永辉）快速扩张戛然而止，公司营收增速马上下来。

好的商业模式是什么？

投入少回报高，高频（高周转率）、高毛利率（定价权）、护城河（不受竞争冲击毛利率，收入不受周期波动）……

在高频消费上，比如茅台经常喝；苹果手机更新换代；海天味业的酱油……

在毛利率上，整体行业竞争激励，行业格局不像白电家电一样已经经过90年代白热化的价格战之后形成了寡头垄断，未来会不会受到市场竞争而降低毛利率，也是海容冷链比较担忧的问题。

（资料来源：招股说明书）

第二个原因也是海容冷链还是个小公司，固定资产投资较高，自由现金流，利润大部分用来资本支出了，2012年-2019年净利润合计8.14亿，而资本支出就有6.38亿……

海容冷链产品最核心的零部件是压缩机，但也是采购别人的，目前还看不到研发实力，更类似于组装商。

像这种企业，只有要搞研发才有出路（但海容冷链研发投入率仅3%），而且一定要等到价格战之后才能投资，否则很可能熬不过价格战。

比如2000初家电领域牛哄哄的长虹、格兰仕、科龙等等，早已在竞争中消失不见……

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