把握风口，日辰股份：餐饮弹性充足，新品、新渠道打开长期空间

时间：2023-03-03 06:21:05来源：food栏目：餐饮美食新闻阅读：

（报告出品方/分析师：国盛证券符蓉陈昕晖）

1、先发绑定优质客户跑出，研发服务能力领先

1.1、把握行业风口，先发切入优质客户乘势跑出

复盘过往发展历程，我们认为公司能够跑出的核心原因在于：

1）成功把握住 2000s 对日出口调理食品行业快速发展、2010s 餐饮连锁化提速两次定制复调行业红利；

2）公司创始人行业经验丰富，先发切入头部对日出口食品加工及餐饮客户，乘势跑出、建立起研发服务优势。

具体而言：

1，日本是亚洲最大的速冻食品消费国，受其消费需求拉动，20世纪末中国对日出口冷冻调理食品量快速增长，公司创始人把握行业机遇，2001年回国与日本石本食品成立合资公司，为对日出口禽肉调理食品企业供应粉体类调料。

2，随着对日出口业务饱和，2012年以来公司顺应餐饮连锁化趋势发力国内渠道，餐饮渠道聚焦酱汁类调料，与主营粉体类调料的宝立食品等竞争对手实现错位竞争，陆续开拓了味千中国、鱼酷、呷哺呷哺等头部餐饮连锁客户。

3，公司创始人张总于 20 世纪 90 年代赴日留学，并在日本头部肉制品进口贸易商日本石本食品有多年工作经验，回国创业初期与日本石本食品成立合资公司（日本石本食品 37%持股），先发绑定圣农食品、正大集团等主要对日出口食品加工企业。

目前公司产品矩阵包括以腌制酱、风味汤、火锅底料为代表的酱汁类调料，和以裹粉、调味粉为代表的粉体类调料，其中非辣味复调为优势味型，例如牛排酱、烤肉酱、番茄汤料等，2021 年酱汁类调料/粉体类调料/其他产品占比分别约 74%/24%/2%；

渠道结构来看，公司早期以食品加工渠道起家，2012 年发力国内餐饮连锁市场，餐饮渠道占比持续提升，同时由于疫情以来收入增长承压，为扩大规模、提升产能利用率，公司近年以积极发力品牌定制渠道，2021 年餐饮/食品加工/品牌定制/其他渠道收入占比分别约 43%/42%/11%/3%。

1.2、研发服务能力突出，过往新客户、新品类持续开拓

我们认为公司研发服务优势可以体现在以下几方面：

1，研发投入高于同行。

公司研发部由粉类产品研发科、酱类产品研发科、汤类产品研发科、产品应用科、专项技术拓展科、工艺设计与标准化科等多个研发科室组成，研发团队包括专业技术人员、厨师以及国内高等院校专家顾问，2021 年末共 49 名研发人员，过往来看，公司研发投入占比、研发人员占比在复调行业中处于较高水平。

2，公司产品定位中高端市场，下游餐饮连锁客户注重品质，对供应商研发服务能力有较高要求，过往来看，公司发力国内餐饮连锁市场以来展现出较强的新客户、新品类开拓能力，亦是对其研发服务能力的验证，具体而言可从以下几个维度来看：

1）发力国内餐饮以来，绑定众多头部餐饮连锁客户。

公司自 2012 年战略转向国内餐饮连锁市场，凭借多年来服务国际市场积累的食品安全管控经验及产品质量优势，陆续切入味千中国、鱼酷、呷哺呷哺等头部连锁餐饮企业供应链，下游餐饮客户业态丰富，涵盖数百家中式、日式、韩式、西式餐饮等。

2）过往新客户持续导入为销量贡献约 5%-10%CAGR。

①根据招股说明书将公司酱汁类调料销量增幅拆分，2016-2018 年酱汁类调料销量分别同比增加 1769/2356/698 吨，其中新客户销量同比增加 515/477/671 吨，表明公司历年新客户销量同比稳定增长、新客户开拓持续提速；

②进一步从销量增幅来看，2016-2018 年酱汁类调料销量同比增长 31%/31%/7%，其中新客户销量增长推动酱汁类调料销量同比增长 9%/6%/7%，按照酱汁类调料占比约 70%测算，疫情前 2016-2018 年新客户开发为公司销量贡献约 5%-10%CAGR。

3）公司能够持续承接老客户新品需求，实现份额提升，历年存量客户新品导入为公司销量贡献约 5%-10%CAGR。

除新客户开发外，公司每年亦会承接存量客户新产品需求，包括挤占竞争对手份额切入原先未供应的 SKU、或是承接老客户菜单更新带来的新品需求，以味千中国为例：

①公司过往在味千中国供应链中份额持续提升：2012 年公司切入味千中国供应链，起初供应拉面汤、调味汁等产品，2016H2 新增鸡汤、鸡汤调味料、叉烧炒饭调味酱，SKU 由 2015 年 13 项提升至 2017 年 17 项，2017-2019 年味千菜单更新后采购公司 SKU 数量进一步增加，从公司向味千中国销售额/味千中国存货消耗成本这一指标亦可以看出明显的份额提升趋势。

②不考虑疫情，在味千供应链中份额提升每年贡献约 15%-20%收入增速：剔除疫情扰动，2015-2019 年公司向味千中国销售额 CAGR 约 18%，可将增长进一步拆分为味千自身经营增长，以及公司不断承接味千新品需求，份额提升带来的增长，其中 2015-2019 年味千中国收入 CAGR 约 0%，由此可见公司依靠不断承接味千新品需求，实现对其销售额 CAGR 约 15%-20%。

③考虑到公司在部分存量客户中新品导入进展慢于味千中国，整体来看预计过往餐饮存量客户新品导入实现对其销售额 CAGR 约 10%-15%，按照餐饮渠道占比约 40%测算，历年存量客户新品导入为公司销量贡献约 5%-10%CAGR。

4）新产品导入推动吨价 CAGR 约 6%。

定制餐调模式下为维护客情关系、以及相较大客户而言供应商议价能力有限，定制餐调企业切入连锁餐饮客户供应链体系后难以直接提价，吨价提升依赖于新品开拓；从过往来看，公司酱汁类调料吨价持续上行，表明公司新产品持续导入、产品结构不断优化，亦是对公司研发服务能力的验证，剔除疫情扰动，2014-2019 年酱汁类调料吨价 CAGR 约 6%。

综上所述，过往公司凭借优质的产品品质及服务，实现了新客户持续开拓，并且在存量客户中亦能够保证份额的持续提升，量价齐升之下，2020 年疫情前新客户拓展+新品类导入能够给公司收入端带来约 20%CAGR。

2、下游餐饮弹性充足，新品、新渠道开拓打开长期空间

2.1、餐饮渠道：短期看餐饮修复弹性，中长期看新品开拓

2.1.1、全年存量客户经营修复有望贡献显著弹性

2022 年受餐饮需求疲弱扰动，公司餐饮渠道存量客户出现不同程度受损，2022H1 呷哺呷哺、味千中国收入分别同比-29%/-33%，受此拖累 2022Q1-Q3 公司餐饮渠道收入同比-20%，餐饮渠道占比由 2021 年 43%下滑至 36%；随着疫情管制放开，2023 年以来公司下游餐饮客户复苏趋势向好，具体而言：

1，呷哺呷哺：分品牌看，2023 年春节期间旗下呷哺呷哺营收同比+126%、凑凑同比+21%、新品牌趁烧销售额较 12 月低位期增长 10 倍以上，呷哺集团 2023 全年开店指引 240 家，相较 2022 年中 1008 家增长 24%。

2，日式快餐：公司下游包括味千中国、吉野家、丸龟制面等众多头部日式快餐连锁，近年疫情期间众多日式快餐加速闭店，例如丸龟制面在 2022 年 8 月最终关闭了所有内地门店；而随着疫情放开，日式餐饮连锁有望进入新一轮展店周期，丸龟制面 2022 年底宣布重回中国市场，将在 2028 年 3 月前开设数百家门店。

3，其他客户：公司下游客户涵盖了各餐饮业态细分领域龙头，随着餐饮修复，有望充分受益。

2.1.2、新品导入、存量客户份额提升提速可期

1，呷哺呷哺：公司 2018 年切入呷哺呷哺供应链，主供非辣味型火锅底料，2019 年即进入公司前五大客户，预计未来在呷哺呷哺体系内份额有望加速提升，理由如下：

1）我们测算 2021 年公司在呷哺呷哺调料采购体系中份额约 10%-15%。2021 年呷哺呷哺原料耗材成本约 23.4 亿元，合理假设调味品占原料耗材成本比例 15%，对应呷哺呷哺调料采购额约 3.5 亿元，其中日辰对呷哺呷哺销售额约 0.38 亿元，对应份额约10%-15%。

2）对标味千中国，公司在呷哺供应链中份额有较大提升空间。参照过往和另一大客户味千中国的合作历程，公司 2012 年切入味千供应链后凭借优质的研发服务能力实现品类持续导入，以销售额/餐饮客户原料耗材采购成本该指标来看，公司当前在呷哺呷哺供应体系中份额较味千中国仍有提升空间。

3）与呷哺呷哺成立合资公司，有望加速承接增量份额。公司 2021 年 5 月与呷哺呷哺签订合作合同成立合资公司（各持股 50%），日辰股份负责产能建设、生产销售，未来对于同质产品，呷哺呷哺优先将合资公司作为供应商；我们认为此次合作表明呷哺呷哺对公司研发服务能力认可，呷哺呷哺对上游供应商 50%持股在保证配方独供的同时亦能实现降本增效，未来随着天津产能投产，公司在呷哺呷哺供应链中份额有望加速提升。

2，其他客户：

1）疫情期间公司积极拓展新客户，2023 年起有望加速上量：疫情期间公司仍然保持较快客户开拓节奏，参照味千中国和呷哺呷哺中报收入数据，预计 2022Q1-Q3 公司餐饮渠道存量客户下滑约 30%，但公司整体餐饮渠道下滑仅 20%，我们认为主要系行业低谷期间公司积极开拓新客户、新品类对冲存量客户下滑；定制餐调模式下，新客户新品类从导入至放量存在一定滞后，预计随着行业回暖，疫情期间拓展的新客户有望在 2023 年起加速上量；

2）多数存量客户销售规模较小，未来份额提升可期：公司目前收入规模相对不大，而客户数量众多，除对呷哺呷哺、味千中国等头部客户销售额可达千万体量外，多数客户体量仍然较小，未来随着合作深化，公司对其份额存在较大提升空间。

2.1.3、2023 年新客户开拓有望提速

整体来看，我国定制餐调行业尚处成长期，2021 年我国连锁餐饮营业额约 2525 亿元，合理假设餐饮企业毛利率 50%、调料占成本比例 5%，对应我国定制餐调行业规模约 60-65 亿元，我国目前餐饮连锁化率相较海外发达国家仍有较大提升空间，预计我国定制餐调行业潜在空间超百亿元；

竞争格局方面，日辰股份 2021 年餐饮渠道收入约 1.5 亿元，对应市占率约 2%，新客户开拓空间较大，同时公司餐饮渠道产品研发及服务优势突出，与宝立食品等主要竞争对手在客户结构上错位竞争，我们看好未来随着定制餐调需求扩容，公司新客户持续开拓。

具体而言，我们看好 2023 年起公司新客户开拓提速，理由如下：

1，随着餐饮行业回暖，下游客户对上游原料价格敏感度降低，更加注重调料品质及供应商研发服务能力，利于公司切入新客户供应体系。

2，激励机制完善，研发销售团队积极性提升。

定制餐调企业客户开拓依赖于销售及研发人员执行力和积极性，过往公司人均薪酬较同行而言存在差距，拖累公司人均创收表现，

1）2020 年起公司积极调整薪酬体系，2021 年至今人均薪酬有所提升；

2）2022 年公司新一期股权激励推出，覆盖公司核心高管、中层及核心骨干共 71 人，中层人员人均获授 2 万份股票期权，行权价 37 元/份，长效激励机制落地有望进一步提升员工积极性和执行力。

3，上海运营中心落地后团队建设、客户开拓提速有望。

2020 年 9 月公司公告拟设立上海运营中心，长三角市场客户及相关人才资源更为丰富，我们认为随着后续运营中心落地投产，公司在人员数量拓展、新客户开拓方面有望提速。

2.2、食品加工、品牌定制渠道亦有较多亮点

食品加工渠道：短期受益消费复苏，中期随国内市场开拓增长。

公司食品加工渠道中 50%+面向日本市场，国内销售占比 40%+，

1）对日出口方面：行业层面 2008 年至今日本从中国进口冷冻调理食品规模基本稳定，公司自 2001 年起深耕该渠道，已深度绑定国内头部对日出口食品加工企业，整体而言近年该渠道增速平稳，2022 年日元贬值致使日本企业成本压力较大，对进口冷冻调理食品需求造成影响，使得公司在该渠道承压，未来有望恢复，保持平稳增长；

2）国内销售方面：近年国内速冻食品、预制菜等品类需求持续扩容，为公司食品加工渠道打开增量空间，可以看到公司早期食品加工渠道结构基本以对日出口为主，目前国内占比已提升至 40%+，同时随着公司嘉兴工厂 2 万吨烘焙预拌粉产线投产，未来国内市场有望加速上量。

综上，短期看，随着国内消费复苏，2023 年食品加工渠道增速有望企稳回升，中期来看，随着国内市场开拓、预拌粉业务上量，食品加工渠道收入有望实现 15%+CAGR。

品牌定制渠道：上量较快，高增有望延续。

1）由于快消品企业 SKU 数量众多，若完全自产存在产线切换成本、产能利用率不足等劣势，因此选择将部分 SKU 外包给供应商生产，公司品牌定制渠道延续中高端定位，为客户提供 OEM/ODM 生产模式；

2）品牌定制业务上量相对较快，公司近年起积极拓展该渠道，低基数下有望保持高增，有效贡献收入增量。

烘焙和预制菜业务拓展，打开公司成长空间。

根据公司 2022 年定增预案，公司拟定增募资投入嘉兴工厂产能建设，除 3.5 万吨复调产线外，还包括 3 万吨预制菜产线及 2 万吨预拌粉产线，未来预拌粉、预制菜将分别发力食品加工、餐饮渠道，我们认为公司有望凭借其食品加工及餐饮渠道客户资源优势实现新品类导入，另一方面公司产品矩阵进一步完善，新客户开拓能力提升，我们看好未来烘焙预拌粉、预制菜业务打开公司成长空间。

综上，我们认为公司 2023 年收入增速有望达到 45%-50%，分拆来看：

1，新客户、新产品开拓贡献 20%+收入增长。公司研发服务能力突出，2020 年疫情前每年新客户、新产品导入稳定贡献 20%收入增速，2023 年随着餐饮行业回暖、公司近年激励机制完善团队执行力提升、上海运营中心落地，公司新品开拓有望提速，预计 2023 年贡献 20%+收入增长。

2，餐饮老客户经营修复贡献 10%收入增长。前期存量餐饮客户受损较大，2023 年老客户复苏为确定性趋势，参照呷哺呷哺等头部客户 2023 年春节表现，餐饮老客户全年增速有望达到 30%，按照餐饮渠道 36%占比测算，预计 2023 年贡献 10%收入增长。

3，食品加工渠道恢复贡献 5%-10%收入增长。2023 年对日出口和国内市场均有望迎来边际改善，但复苏时点和幅度滞后于餐饮渠道，食品加工渠道增速有望达到 20%，按照食品加工渠道占比 40%测算，预计 2023 年贡献 5-10%收入增长。

3，其他渠道：品牌定制渠道有望延续高增、经销商渠道持续拓展，亦会贡献可观增量。

3、利润率短期承压，后续企稳回升有望

3.1、公司客户结构、产品结构优势带来高利润率

横向来看，公司净利率在定制餐调企业中处于较高水平，主要系产品高毛利率；我们认为公司毛利率与同行的差异来自于客户结构、产品结构的不同：

1，客户结构：公司下游客户以呷哺呷哺、味千中国、鱼酷、永和大王等大中型中式/日式餐饮连锁为主，而宝立食品下游客户以肯德基、必胜客等大型西式餐饮连锁为主，大型西式餐饮连锁对上游供应商议价能力更强，其供应链会引入味好美和凯爱瑞集团等跨国调味品企业，竞争相对激烈。

2，产品结构：公司产品结构以酱汁类调料为主，而宝立食品以粉体类调料为主，酱汁类调料品类竞争格局较好，公司在其中尚无明显竞争对手，并且生产工艺较粉体类调料更复杂，同时酱汁类调料中餐饮客户占比相较粉体类调料更高，因此其毛利率高于粉体类调料。

3.2、下游客户降本诉求提升、产品结构调整致使疫情以来利润率承压

纵向来看，2021 年起公司毛利率持续下行，拖累整体盈利表现，我们认为主要系：

1，原料价格上行，但扰动有限。

1）公司原料 SKU 较多，成本构成分散：公司原材料的采购品类超过 200 个，其中淀粉、糖类成本占比分别约 9.2%/8.7%，其余原料项目成本占比均不足 5%；

2）2021 年起大众品上游原料价格进入上行周期，对公司成本有一定抬升，但考虑到公司成本 SKU 较多、构成分散，预计成本上行对盈利存在拖累，但影响有限。

2，渠道、产品结构变动拖累毛利率表现。

1）公司餐饮渠道、酱汁类调料毛利率更高，根据招股说明书数据，公司餐饮渠道中酱汁类调料占比达 85%以上，酱汁类调料中亦以餐饮渠道为主，2018 年餐饮占酱汁类调料比例约 42%；

2）2022 年以来受疫情扰动，下游餐饮客户经营承压，导致公司高毛利率餐饮渠道、酱汁类调料占比有所下降，2022Q1-Q3 餐饮渠道/酱汁类调料占比分别-7.5/-0.7pct，对公司毛利率造成拖累。

3，疫情期间下游客户价格敏感度和降本诉求提升。

从公司历年毛利率变动情况来看，毛利率明显下滑始于 2021 年，同比-3.6pct，但当年渠道、产品结构并未恶化（2021 年餐饮渠道、酱汁类调料占比分别同比+1.3/+0.3pct），我们认为除了成本上行外，更重要的因素在于疫情以来消费疲弱，下游客户尤其是餐饮端经营承压，降本增效诉求日益凸显，对公司老产品存在降价诉求，同时疫情期间新品导入节奏放缓，难以通过推出高毛利率新品拉动毛利率，可以看到 2021 年起公司酱汁类调料、粉体类调料毛利率均有下滑，但以餐饮渠道为主的酱汁类调料下滑幅度更大，表明疫情期间餐饮客户经营压力更大，控制成本诉求更强，酱汁类调料与粉体类调料的毛利率差距也由疫情前 5-10pct 降至 2021 年 2pct。

3.3、渠道、客户、品类结构共振，规模效应释放，利润率上行有望

我们认为 2023 年起公司净利率有望企稳回升，理由如下：

1，渠道结构优化：短期随着餐饮需求复苏公司餐饮渠道占比有望企稳回升，中长期来看，餐饮渠道为公司战略发力重点，我们看好未来渠道结构持续优化。

2，客户结构优化：公司对中型餐饮连锁客户议价能力更强，早期公司餐饮渠道以大客户为主，对味千中国销售额占餐饮渠道比例 2015 年高达 67%，疫情前 2015-2019 年随着中型餐饮连锁客户开拓储备、餐饮渠道占比提升，公司酱汁类调料毛利率持续上行；我们看好未来随着客户结构进一步优化带来的毛利率改善空间。

3，品类结构优化：过往随着新品类导入公司酱汁类调料吨价持续上行，疫情期间有所降速，未来随着下游餐饮景气回升，客户价格敏感度降低，公司有望持续导入新品提升整体毛利率水平。

4，规模效应释放：2022Q1-Q3 收入端承压导致费用率有所上行，未来随着收入放量，规模效应释放，费用率摊薄亦会对利润率正向贡献。

5，数字化生产带来降本增效：公司近年持续进行生产数字化、智能化转型，上线 SAP 管理系统，未来将有效降低原料、能源、人力损耗，带来盈利能力提升。

4、盈利预测与报告总结

4.1、盈利预测

1，收入分拆：

1）餐饮渠道：受益于餐饮存量客户经营修复、新客户新品类开拓，预计 2022-2024 年收入分别同比-27%/+78%/+37%。

2）食品加工渠道：受益于消费复苏，预计 2022-2024 年收入分别同比-13%/+20%/+15%。

3）其他渠道：低基数下有望持续上量，预计 2022-2024 年其他渠道收入分别同比+73%/+59%/+40%，其中品牌定制渠道收入分别同比+80%/+60%/+40%。

2，净利率分拆：

1）毛利率：受益于渠道、客户、产品结构优化，预计 2022-2024 年毛利率分别约 40.1%/43.2%/43.4%。

2）期间费用率：随着规模效应释放，预计 2022-2024 年销售费用率分别约 6.7%/6.3%/6.1%、管理费用率分别约 10.2%/9.0%/8.4%。

综上，对应 2022-2024 年净利率约 20.7%/23.7%/23.9%。

4.2、报告总结

定制餐调行业为食品行业中少有的能见度高、景气持续向上的子赛道，过去 3 年行业低谷期间公司积极调整应对，在组织架构、人员激励、产能布局、客户开拓方面有诸多亮眼之处，我们看好未来随着餐饮复苏，公司迎来新一轮发展周期；考

虑到近期餐饮复苏向好，我们上调 2023-2024 年盈利预测，预计 2022-2024 年营收 3.2/4.7/6.2 亿元（前值 3.4/4.5/5.8 亿元），同比-7%/+50%/+31%，归母净利润 0.7/1.1/1.5 亿元（前值 0.7/1.0/1.3 亿元），同比-20%/+72%/+32%，当前股价对应 PE 69/40/31 倍。

5、风险提示

行业需求不及预期。公司发展受到餐饮行业的影响，若餐饮行业发展增速不及预期，可能公司营收增速也会有所放缓。

客户拓展不及预期。公司下游多为 B 端客户，且采取订单制销售模式，若下游新客户不及预期，则可能会对公司营收增速造成影响。

行业竞争加剧风险。目前我国复合调味料行业的竞争格局极其分散，若行业竞争加剧，则有可能会对公司的市场拓展及盈利水平造成影响。

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报告来自【远瞻智库】文库-远瞻智库

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