银叶投资首席投资官许巳阳：冬去春来，雪化云开

时间：2023-01-30 06:00:53来源：zdd栏目：茶百科阅读：

转自：中国基金报

银叶投资首席投资官许巳阳

权益市场

2023年在防疫政策放开后，中国经济将从底部回升，并与欧美周期形成明显错位。结合考虑权益资产和债券的相对比价处于合理偏低位置，23年开始风险情绪逐步修复是大概率事件，权益资产的配置价值和预期收益均优于债券。

权益市场方面，2022年A股增量资金有限，主要是存量资金博弈，交易型资金的话语权上升。由此导致市场出现了两大特征：一是大小指数分化，小票表现更加突出。二是板块轮动很快，板块行情的持续性都比较差。

我们认为2023年A股所面临的国内外环境将发生明显改善，行情值得期待，有望在春暖花开的季节展开一波反弹行情，其中，上证50和沪深300指数等主要宽基指数有望实现10%左右的修复。

（1）2023年经济走向温和复苏

（2）流动性环境维持宽松

（3）国内外不利因素在消除，提振市场情绪

（4）两市估值处于历史性底部区域

（5）大指数调整幅度和调整时间较为充分

预计随着新增资金的入场、低估值和较为充分的调整将助推A股展开一波春江水暖的反弹行情。

量化投资策略方面，首先，相对估值和绝对估值都处于底部，利好权益市场；其次，交易集中度从极度散乱开始集中，利好权益策略表现；最后，成交量有望回暖，成长风格阶段出清，成长因子和和价值因子双高的局面，利好量化策略。

关于投资主线，我们认为还是需要寻找确定性和预期差。2023年我们对市场的贝塔预期要显著优于22年，但与此同时，市场结构带来的超额收益历年来相较指数的普涨都是更重要的收益来源，因此我们建议在结构上重点注意寻找确定性机会和存在预期差的机会。

（1）确定性主线：政策大力扶持，行业景气度确定性较高

（2）预期差主线：低估值，行业或现拐点，预期分歧存在，困境反转带来超额收益

债券市场

债券市场方面，2022年债市从牛陡走向熊平，疫情拖累经济复苏节奏导致牛尾行情延长，但在四季度随着防疫政策转向开启新一轮稳增长，利率走势出现反转。

23年利率中枢预计较22年有所抬升，并且经济复苏的过程会受疫情的持续扰动，同时宏观对冲政策或存在超预期部分，两者交织影响债市，预计利率波动区间放大。在经济回升前期，央行预计会维持适度宽松的货币环境以呵护经济平稳运行，狭义流动性对债市友好，但随着生产经营活动恢复，实体融资需求回升对流动性的耗散加快，银行间流动性将趋于自然收敛，回购利率或回归至围绕政策利率上下波动的常态化状态，且不排除出现局部脉冲高于政策利率的情况。因此，预计债券收益率曲线全年有较大概率呈现平坦化上移走势。

信用利差方面，2022年因经济下行和市场投资风险偏好下降，流动性淤积于固收类理财产品，市场机构行为推动信用利差压缩至历史极低分位，加剧市场脆弱性，四季度出现的快速调整除经济基本面诱因以外，也有市场结构性的原因。2023年随着经济复苏进程的推进，利率面临调整压力，仍有可能再次出现赎回负反馈情境，信用利差在短期修复后可能面临再度走阔风险，流动性溢价或继续成为放大信用利差的关键因素，信用债具有高流动性的高等级资产总体优于中低资质弱流动性资产。

关于高收益信用债的重点关注领域，在2023年我们建议重点关注以下几方面：

（1）民营企业债券投资机会

1）企业性质导致相比国央企而言一直有较高的信用利差。随着国内经济恢复，民营企业盈利好转、融资环境改善，信用利差预计将得到全面的收窄。

2）民企集中度较高、行业存在较大的困境反转机会，包括石油炼化行业、能源化工行业、快递运输行业、养殖行业等。

（2）房地产行业债券投资机会

1）房地产行业2022年经历了历史性的变革。随着政策的转向，行业已经迎来显著的右侧配置机会，目前房地产行业的配置机会集中在两个方向：龙头房地产公司的估值修复机会和尾部房地产公司的债务重整投资机会。

2）其中尾部房地产公司的债务重整思路和路径已经逐渐清晰，但因为行业基本面仍未出现显著好转，目前仍具有较高的投资赔率。

商品市场

2022年商品市场整体来看，分为两段主题时期。上半年市场受到地缘政治风险带来的供给扰动，能源、金属、农产品等几大子版块均快速定价风险溢价，市场价格大幅走高。而后虽然俄乌冲突犹未解决，但是对市场产生的冲击已经边际减弱，从而进入下半年由于担忧全球经济增长回落带来的需求下滑主导的行情，叠加房地产市场风险释放等，商品价格高位下行后进入调整。

对应2023年投资机会，建议重点关注以下几个方面：

（1）在全球经济衰退预期和货币政策转向交织影响下，美元阶段性走弱可能性加大，贵金属或有较好的投资机会。数字货币的整体崩塌，地缘政治的错综复杂，实际上本轮货币紧缩接近尾声后的长期避险弹性，又将重新赋予贵金属。

（2）中国疫情管控放松后，重新回归对增长的诉求，经济回归潜在增速是另一宏观主题。

总体看来，虽然在疫情管控放松以后，黑色系均有所反弹，但是在现实供需面还没完全转好起来的情况下，更多是预期推动的修复性行情。

过去的一年，对于大多数投资者来说，注定都是极其难忘的一年。然而回顾历史，真正的机会往往始于某个大家都在踌躇的时刻。即将到来的2023，银叶投资将继续行稳致远、与时俱进，致力成为有长期生命力的优秀管理人，更好的为投资者创造价值。

简介

银叶投资首席投资官许巳阳

21年金融从业经验。复旦大学国际金融系本科，香港大学MBA，2005年取得CFA证书，具有多年公募基金和券商、银行自营投资管理经验。曾历任宝盈基金和光大保德信基金债券投资经理，瑞银证券中国信用交易主管，瑞士银行中国区外汇、利率和信用交易主管、执行董事。