从科创板到创业板，再到新设北京证券交易所—

全面注册制改革稳步推进

本报记者 彭 江

注册制改革是完善要素资源市场化配置的重大改革，也是发展直接融资特别是股权融资的关键举措，牵一发而动全身。日前召开的中央经济工作会议指出：“要抓好要素市场化配置综合改革试点，全面实行股票发行注册制。”

从2018年宣布设立科创板并试点注册制以来，我国股票发行制度从过去的核准制向着注册制大步迈进。2019年，科创板在上交所开市，注册制试点正式落地。2020年，深交所创业板开启注册制试点。“十四五”规划和2035年远景目标纲要提出，全面实行股票发行注册制。为什么要进行股票发行注册制改革？如何全面实行股票发行注册制？这些成为市场内外关注的问题。

进一步激活资源配置功能

相比股票发行审核制度，股票发行注册制具有多个优点，它更加强调以信息披露为核心，在盈利指标等硬条件上有所放宽，发行条件更加精简优化、更具包容性。股票发行注册制在发行承销机制上更加市场化，能进一步激活资本市场的资源配置功能。

“过去不采用注册制，国内一些互联网、电商、科技公司，很难符合国内上市条件，这些企业很多只好赴海外上市，与A股失之交臂。”前海开源基金首席经济学家杨德龙说，很多初创企业、科技企业，特别是互联网企业，在创业初期很难满足持续盈利的上市要求。为了更好适应当前企业发展需求以及经济的变化，需要采取注册制的形式，将对企业“持续盈利”的要求改成了“持续经营”，企业能证明它可以持续经营并且有比较好的发展空间，就可以注册上市。

股票发行注册制有助于缓解科技型中小企业融资难。“通过全面注册制改革有助于疏通科技型企业的流动性，培育优质、高成长性、领先世界的科技创新型企业，产生颠覆性的科技创新成果。助力中国实体经济，推动高质量发展。”清华大学五道口金融学院副院长田轩认为，注册制让市场在资源配置中真正发挥核心作用，市场走势将会趋于合理化、专业化。

除了科技型企业，股票发行注册制能给“专精特新”中小企业的融资提供支持。目前我国企业数量近5000万家，而上市公司只有4000多家，很多企业无法通过直接融资获得发展。中国国际经济交流中心经济研究部副部长刘向东说：“我国全面实行股票注册制改革，是为广大‘专精特新’中小企业提供更直接的融资支持，解决融资难融资贵问题，特别是支持更多优质企业通过资本市场融资成长发展。”

改革效果符合预期

“当前注册制试点运转平稳，从科创板到创业板、到新设北交所、再到全市场的四步走改革布局顺利完成了前三步。注册制改革实施以来，企业科创板、创业板、新设北交所发行上市效率明显提高，上市公司的整体质量也在稳步提升。市场运行总体平稳，改革效果符合预期。”南开大学金融发展研究院院长田利辉表示。

我国试点注册制以来，发行上市条件的包容性增强，多层次市场的板块架构和功能更加完善。科创板、创业板、北交所试点注册制改革在优化发行上市条件上取得突破，将实质性门槛尽可能转化为严格的信息披露要求，提高对企业特别是科创企业的包容性。上交所相关负责人表示，针对不同发展阶段、不同行业特色的科创企业，科创板为其“量身定制”了5套不同的上市标准，给企业提供宽松的上市环境。

截至12月20日，今年A股市场共508家公司首发上市，筹资5273亿元，IPO数量和筹资总额皆创历史新高。其中，科创板、创业板、北交所上市股票共386只。

“实行注册制的三个市场对新一代信息技术产业、生物产业、新材料产业、高端装备制造产业、新能源产业等战略性新兴产业的支持尤为突出，体现出资本市场对以上产业的包容性。”招商基金研究部首席经济学家李湛说。

同时，常态化退市制度的建设不断推进。沪深两市已有26家上市公司退市，其中17家被强制退市，8家重组退市，1家主动退市。随着全面注册制改革的不断推进，退市渠道逐渐多元化，出现注册退市、转板退市、强制退市以及并购重组退市等多种退市情形。

李湛表示，在试点注册制过程中，市场新股价格形成机制、优胜劣汰机制、常态化退市机制等均取得了较为积极的成效。市场优胜劣汰机制逐步完善，对价值投资的支持更加突出。注册制有效改变了过去市场中存在的新股供不应求的预期，市场“炒新”现象明显下降。随着股票数量持续增长，股票“壳价值”逐步下降，市场“炒差”的现象也在日益减少，优质公司的股票更受青睐。

走好关键的第四步

全面实行股票发行注册制的一项重要任务是主板改革，这也是在前三步顺利完成的基础上，全面注册制改革走到了关键的第四步。与科创板、创业板相比，主板涉及面更广、挑战更大。目前，沪深两市的主板上市公司占A股市场的70%。主板有1.9亿投资者，涉及规模庞大的投资产品。

“资本市场全面注册制改革是一项系统性的工程，需要整体规划、分步实施。只有如此，市场定价机制才能更加有效，市场的枢纽功能才能更加畅通。”田利辉说，要在发行上市注册制改革这一龙头下，统筹推进交易、退市、再融资和并购重组等关键制度创新，优化各领域各环节的监管，着力提升主板上市公司质量。

证监会主席易会满强调，注册制改革的基本逻辑是处理好政府与市场的关系，要始终坚持市场化法治化方向，贯彻以信息披露为核心的理念，促进各方归位尽责、有效制衡。但同时，必须充分考虑我国以中小投资者为主的这个最大实际，个人投资者持股比例超过30%，交易占比达到七成左右；中小投资者对市场风险的独立识别能力和专业判断能力往往处于明显弱势。因此，注册制绝不意味着放松审核要求，必须对信息披露的真实准确完整严格把关，从源头上提升上市公司质量；始终强调要督促中介机构提升履职尽责能力；始终强调要统筹一二级市场的适度平衡。

稳步将注册制改革进行到底，需要依法从严治市作保障。专家表示，稳步推进注册制改革需要全面贯彻“零容忍”方针，坚持依法从严监管，强化对欺诈发行、财务造假等严重违法行为的打击，保障注册制改革顺利推进。

李湛表示，要积极探索建立健全投资者保护制度，切实保护投资者合法权益。压实上市公司、中介机构、利益相关个人的责任，加大对以上主体违规行为的处罚力度。作为中介机构需要秉持注册制改革理念，坚守资本市场看门人的责任。

多位专家表示，还需要进一步完善退市制度。田轩认为，全面注册制改革需要建立事前公平的准入制度、事中完善的信披制度、事后严格的退市制度。具体来看，需要完善强制退市标准，优化退市流程环节，重视退市配套机制。逐步扩大T+0交易制度试点范围，由单次向多次直至完全放开转变。出台配套的风险监管措施，防止市场大幅波动。

“注册制在推行的同时，一定要完善退市制度，有进有退，才能够实现优胜劣汰，保证市场始终有新鲜的血液进来，把差的公司及时淘汰出市场外。”刘向东认为，完善的退市制度能让股市始终应和经济保持一致，因为经济在变化、在转型，新的符合转型要求的一些企业就可以通过IPO上市，原来被淘汰的一些行业、已经不适应经济新形势的企业就要退市。

李湛表示，一是强化股价、股东人数、市值等因素在退市制度中的权重，丰富市场类指标在退市中的作用，均衡市场与行政退市条例的比例。二是建立灵活、切实可行的转让系统与转板退市机制，提升资本市场层次化服务功能与提高主动退市比例。

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