中信建投汽车首席程似骐 | 预期差：格局向好，自主品牌站上全球舞台

时间：2023-04-12 19:08:20来源：food栏目：餐饮美食新闻阅读：

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市场观点：最黑暗的时间已经过去：价格战接近尾声，3月末数据同环比高增长。

自主品牌格局向好：上一轮自主靠SUV红利，本轮靠电动化提升市占率到42.8%。本轮价格战主因是自主和电动化对合资的挑战。中长期自主品牌加速替代，并且电动化出口，海外盈利性、确定性和竞争格局都更好。

2022年复盘和2023年预估：2022年需求被压制，政策发力。中国是千万量级的稳定市场，需求恢复会很快，23年预计总量+4%，新能源车同比+40%。

汽车消费属性：制造端能力补齐，需求把控能力重要性凸显，自主在国内研发，把控能力更强。车型定义从轴距转向性别、价值观、生理维度等软维度。宏观上进入消费“第三世代”，消费更悦己，汽车消费配置不断堆叠，最后进入大而全的同质化竞争。

新能源车洗牌：同质化竞争下，竞争靠规模效应。新能源车的产业链延伸更多，研发费用和资本开支也高于燃油车，行业会不断洗牌。新能源车渗透类比手机，随着渗透率提升，规模效应下集中度不断提升。

电动化下半场：增量重点看二线以下城市，20万元以内，插混大众化。自主品牌20万元以内供给侧爆发，引领新一轮车型周期，4月上海车展会看得更清楚。高端品牌护城河：部分高端品牌护城河开始建立，蔚来、理想、极氪等在30万元以上销量立住，第一阶段产品不断迭代，第二阶段从产品周期走向品牌周期。

整体观点：股价偏底部，认为存在预期差，最黑暗的一段时间已经过去：

1）从价格上来看，3月东风清库存的价格战让市场猝不及防，比较大的价格战幅度导致市场开始预期2019年的状态。实际上，4月份经销商已经开始回收折扣力度，价格战基本接近尾声，这是价格战的预期，我们认为基本过去了。2）销售数据上来看，3月中旬压力最大，看到客流量不断增加但是转化率持续下行。当时周度同环比都不太乐观。但是3月最后一周的数据表现非常不错，同比+40%环比+20%级别的增长，了解到的原因是终端持币待购情绪告一段落，终端人流量快速回暖。两者叠加说明最黑暗的时间已经过去了。

格局向好，自主品牌首次站上国际的舞台是长期逻辑。格局向好本身的原因是本轮价格战很大程度上是自主品牌和电动化对于整个合资的挑战，3月率先发动价格战的是二线合资品牌，这意味着我们从2019年以来强调的自主品牌长期崛起，以及电动化对于合资品牌的替代逻辑从今年开始兑现。上周开始自主和电动化的渗透率都在进一步提升，说明降价不能换来长期的品牌向上。我们能看到中长期的格局是加速替代，头部格局加速集中。自主品牌站上全球舞台，指的是如果看去年的出口50%以上的增速，到2025年车企都在进行全球化布局。去年出口燃油车为主，但是今年开始我们认为自主开始站上世界舞台是长期逻辑，因为今年比亚迪和长城等车企都是以电动化进行出口，本轮出口不再像当年燃油车一样靠性价比取胜。这一轮出口取决于电动化的竞争力，和海外的同价格去比较，盈利性、确定性和竞争格局都比国内更好。中长期自主在国内开始取得胜利，然后自主站上全球的舞台，这是主逻辑线。对汽车板块可以再乐观一些，没必要过度悲观，我们认为悲观预期基本已经反映在股价中。

按照往年复盘来看，预期见底的时候板块见底，预期开始修复，随后基本面修复，板块股价开始陆续上行。当板块出现很强的边际变化，如2020年的销量复苏，2021年的经济暴涨，2022年5月的政策刺激，都带来汽车股价的大幅上行。

回顾2022年，整体需求被压制，但政策提前发力，上行和下行影响是交错的。很多投资者担心2023年是否政策透支很明显，我们认为不是。历史上看中国是每年2000多万辆车的大市场，整体需求偏稳定，意味着疫情或者政策的扰动下需求被压制了，才会看到3月客流量回复非常快。

今年宏观预期转弱虽然压制了汽车的消费需求，但是我们预期全年有4%左右增长，整体增量会来自新能源车40%左右的增长，混动和纯电会有不同的增速。

我们看好汽车板块的重要因素是估值逻辑和长期逻辑没有太大变化，2010年到2022Q4的估值来看，一直到2020年4月的估值都整体一致，但随后估值出现超额，原因是电动化和智能化仍在发生，估值回落但仍存在超额。

自主品牌的逻辑没有变，市占率从2008年的28.2%提升到2017年的41.7%，依靠SUV的红利。而2017-2020年合资的SUV逐渐补齐，自主市占率回落到36.5%。2021年估值体系开始提升的时候，恰好是自主和电动化渗透率快速上行的时间，自主份额从36.5%提升到42.8%，而且还未结束。

整车六力模型：制造端能力、供应体系把控能力、市场需求把控能力、智能化建设能力、电动化能力和渠道营销力共同构成产品力。以前制造能力重要，但现在自主品牌逐渐补齐制造能力，需求把控能力更重要了，对应着汽车从工业品向消费品的转变，车企开始从硬维度转化为软维度。

2017-2020年，科技属性比较重要，2020年起消费属性比较重要，三者形成了明显的区分。

主机厂的定义也因此向软维度过渡。过去通过物理维度（A/B/C级车）区分，逐渐过渡到性别（男女）、价值观（长安）、生理维度（人生阶段）的划分。这样更能把握消费者，合资很难在海外设计阶段把握国人需求。产品边界模糊化，主机厂不好把握。

市场关心合资车是否会反扑，我们认为比较难。只要研发体系不在国内就会很难，上海车展时大家就会看到自主崛起长逻辑仍在，而且持续兑现。

宏观层面上，国内从第二消费时代过渡到第三消费时代，类似日本。呈现出差异化、独特化、悦己的特点。Z时代成为购车主力，消费趋势多元个性化。过去需求汽车是代步工具，现在需求汽车是消费品，从弹性上看，一线城市呈现财富效应，二线以下城市呈现挤出效应。中长期来看房价平抑对市场消费弹性有改善。中期汽车消费升级是确定性趋势。

百度调研发现消费者三大件是“房子、车子和彩礼”，房子减负后，汽车消费品的升级是确定性趋势。国内储蓄率是比较高的，消费者具备能力没实际购买力也在增强，10万元以内的汽车占比不断下降。

这意味着主机厂设计车的难度在增加，消费者选择的多样性和弹性也在增加。价格战不能成为硬性指标，电车出现了产品的模糊化。我们此前调研发现，蔚来ET7和极氪001,50多万和30多万的车跨价格带竞争，“有钱ET7，没钱001”意味着价格划分竞品的方式开始失效。

过去物理划分失效，车企需要探索新定义方式。自主品牌这两年卖点频出，HUD、座椅等等赛道也出现了零部件牛股。

从2018年车灯开始，车型配置不断累积，最后进入大而全的同质化竞争。很难出现燃油车用发动机进行核心品牌壁垒建设的情况。因此今年车企开始分化和价格战，因为所有汽车都要堆料，最后比拼的是规模、毛利率和现金流。行业竞争会类似消费电子，进入大而全的洗牌。

供给侧零部件牛股频出，主要原因是产业链向汽车转移。大量创新配置诞生在国内，本土零部件厂商越来越强，未来还会出海，这个时间点可能是2025年。部分企业海外收入可能超过50%，中国品牌切入T客户或者日系，零部件供应商的利润率有望持续提升。

接下来行业还会不断洗牌，同质化竞争持续，新能源玩家会更少。燃油车时代规模效应比较明显，小销量就能把成本降到盈亏平衡线以下，小车企也能盈利。新能源时代的刚性电池成本削弱了规模效应，而碳酸锂价格也影响了主机厂的掌控力。近期碳酸锂价格确实下降了，有益于渗透率提升，但行业洗牌这一点不会变。

以特斯拉2021年的财务模型为例，测算红线是燃油车的盈亏平衡线，以及成本下行的曲线。同等销量下新能源车成本就是比燃油车高，2023年不考虑碳酸锂价格下行，新能源车的盈亏平衡点是增加了15%，门槛在提升。23Q2开始很多企业开始碳酸锂调价，但补贴下行以及2024年购置税对终端消费者形成压力，30/25/20/15万元的纯电车型需要销量增长16%/20%/27%/41%才能重新达到盈亏平衡。价格越低，销量要增长越多。混动补贴小，所以受到的冲击也小一些，同价格分别需要销量增长5%/6%/7%/10%。

补贴退坡下车企向涨价，但竞争加剧后变成降价。混动价格降得比较猛，渗透率提升源自对燃油车的替代。竞争的压力不会降低，反而更高。新能源车企的资本开支远高于燃油车企，原因是产业链延伸和布局更多，投入就越高。车企研发费用也会高增长。

2020年开始整车先扩张，零部件再跟上。目前整车和零部件都是扩张期，过去两年投入反映在研发费用里，未来研发费用只会增加不会下降，因为混动也在加速增长。上海车展会出现各家车企把燃油混动华的举措，这是中长期趋势，带来研发费用增长。供应链对车企的考验更加严峻，销量要增长，研发要继续投，那么CAPEX必须增加。

此前市场认为类似燃油车，格局会相对分散，但是其实整个行业会陆续洗牌。电车淘汰油车是体验感的差异，一定程度上就会像智能手机的S型趋势加速，行业渗透率不断提升。

渗透率提升完毕后就是洗牌。苹果2009年发布了iPhone4，诺基亚的份额快速消退，智能机渗透率提升。智能机阵营出现大量小品牌，2014年起开始不断洗牌，通过规模效应提升市场集中度，手机数量下降。未来竞争靠得就是规模效应。

电动化下半场增量在二线以下的城市。一线渗透率已经较高，二线以下仍有提升空间，中长期电动化销量存在窗口期。参考消费结构来看，自主品牌渗透率提升离不开插混大众化或是增程。此前纯电是哑铃型，加入混动后才是纺锤形。

2020年的新能源行情是30万以上市场带来的，今年重点看20万元以内供给爆发。2020年蔚小理供给侧带动，而传统OEM和蔚小理不是同一价格带，国内巨头和合资品牌是同一价格带，回到了此前的长逻辑。

2月到3月，理想、零跑、比亚迪等等自主品牌引领强车型周期。4月上海车展会是代表时间点，价格、产品体系、竞争力都会看得更清楚，4-5月渠道建设和改革也陆续完成。

从品牌上讲，部分高端品牌护城河开始建立。蔚来、理想、极氪在30万元以上销量达到第一阶段，保证产品延续迭代。第二阶段看的是谁能从产品周期走向品牌周期。

品牌周期典型是法拉利，2019年PE在42，单车利润6.5万欧元，品牌护城河构筑了长期持续的高盈利、高估值。法拉利是这些30万元以上品牌的终极状态。

长期选择要看盈利、销量、组织架构。盈利意味着30万元以上品牌谁能活下来，持续的销量才能打造品牌力，而中长期维度组织架构决定了长期车企竞争力，目前的新势力里面具备了这种能力，确定性和机会更高。

程似骐：汽车行业首席分析师，上海交通大学车辆工程硕士。2022年新财富第四、水晶球奖第四，2021年新财富第四，水晶球奖第四，新浪汽车新锐第二，2020年新浪财经新锐分析师第一名，金牛最佳汽车行业分析师第五名，2017年新财富第二团队核心成员。深度覆盖新能源整车，智能化零部件，把握智能化电动化浪潮。

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