广州酒家——特色食品领域

时间：2023-02-18 06:25:27来源：food栏目：餐饮美食新闻阅读：

一、深入了解公司前的若干问题

1、一季度营收微升，但净利润却出现了大幅的下滑，从成本费用端来看是成本增加导致，再具体的原因是什么？按往年情况，第一季度一般能贡献多少营收和净利润？二季度及全年的影响有多大？

2、销售费率长时间来看呈上升趋势，为什么？竞争激烈加大了推广？还是提高了销售人员的薪酬？

3、管理费率近3年增加明显，哪部分费用增加？为什么没有随着营收的增加逐渐下降？这个生意是会随着营收的增加而提高管理难度吗？

4、研发费用是用于什么项目，一年将近有6000W，一家食品类的公司，这样的研发费用是什么水平？

5、上市后，总资产周转率下滑较多，应该有部分资产没有很好的转变为营收，具体是什么资产？未来是否可以释放出来？

6、应收账款占比、周转天数都很小，是一门主要针对C端客户的生意吗？

二、历史股价与估值

点评：

1) 18年5月（附近），19年5月（附近），20年5月（附近），似乎都是阶段性低点，然后会快速迎来反弹，在9月份附近到阶段性高点，然后回落。是偶然？还是有什么特别的原因导致？

2) 市场给予的估值似乎每年都有略有的上移，说明在往好的方面发展，确定性更强，市场愿意给到更高的估值；

三、公司概况

1、公司简介

广州酒家，中华老字号，始创于1935年，素有“食在广州第一家”的美誉。广州酒家（股票代码：603043）于1991年组建集团；2009年改制为广州酒家集团股份有限公司；2017年6月在上海证券交易所挂牌上市，成为广东省率先上市的饮食集团，现有员工超过5千人。近年来，集团先后荣获“中国十大餐饮品牌企业”“中国驰名商标”“中国老字号新榜样”“新中国成立70周年全国饭店餐饮业卓越功勋企业行业楷模”等称号。

广州酒家集团主营业务包括食品制造和餐饮服务，坚持“餐饮立品牌，食品创规模”的发展方向，拥有“广州酒家”“利口福”“陶陶居”“天极品”“秋之风”“星樾城”等餐饮与食品品牌，在广州、茂名、湘潭、梅州等地设有食品生产基地，初步建立跨区域产能联动布局，推动市场进一步向粤东、粤西、华中以及华东等地区辐射延伸，产品畅销国内并出口美国、加拿大、澳大利亚、新西兰、欧盟等国家和地区。

点评：

1）历史悠久，有品牌沉淀和知名度；

2）主营聚焦，属于饮食领域，业务包含食品制造和餐饮服务，双轮驱动，公司战略清晰，“餐饮立品牌，食品创规模”，我的理解是餐饮的作用是提高品牌知名度，但集团整体的营收规模主要还是靠食品业务，不知道对不对；

3）旗下有多品牌，符合现在消费者的多样化需求，可以用不同的品牌去匹配不同的人群；

4）当下还属于区域性品牌，未来需要向其他省内城市和省外省市，甚至是国外拓展；

2、股权架构

点评：

1）股权结构比较简单，广州国资委绝对控股，属于国企；

四、管理层情况

1、管理层履历与薪酬

点评：

1）属于国企，管理层都是任命的，总经理职位从15年到现在已是第3位（林杏绮→徐伟兵（现任董事长）→赵利平），如果往好了说，有竞争能者上；往不好了说，总经理的更换，可能会带来战略上的不连贯性；

2）管理层18年~19年薪酬涨幅都在30%左右，高于整体员工薪酬涨幅（仅6.89%），而同期营收增速为15.89%、19.38%；

2、股权激励

18年3月公司公布股权激励草案，向副总经理、财务总监和多名中层管理人员、核心骨干授予股票期权，行权考核年度为2019年-2021年三个会计年度，业绩考核的指标包括净利润增长率及实现值、营业收入增长率及实现值、加权净资产收益率以及现金分红比例等。2018年11月19日，公司完成第一期股票期权激励计划授予，共计向255人授予401.95万份股票期权，行权价格17.86元。授权日收盘价格为25.06元/股；推出股权激励可提高员工积极性和团队凝聚力，有助于公司长远发展。

五、财务全景图

1）17年上市后，公司的营收增速出现了小幅度的上扬，新建产能投产及渠道拓展等对营收有明显的拉动作用；

2）归母净利润增速近两年的增速明显弱于营收增速，18年是因为费用率的大幅提升（管理费用+研发费用），而19年则是因为毛利率大幅的下降导致净利润基本没增长；未来公司是否可以降本增效释放出利润也是关键点；净利润增速不到10%，第一个行权期考核未达标；

3）19年毛利率下降较多，看了下构成，主要是食品制造业务的毛利下降，而该块业务的成本构成中猪肉占比营业成本比例在12%~15%，19年猪肉价格大幅上涨，是导致毛利率下降的部分原因；更具体的及未来趋势后续再进一步分析；

4）销售费率长期来看处于不断上升，一方面可能和公司增加新品类渠道拓宽等有关，如果对比其他食品饮料公司，销售费率是偏高的；

5）管理费率，近3年不断上升，主要因人工成本和股权激励费用等因素影响较大，对比食品饮料公司，销售费率也是偏高的，似乎国企/央企都会有费用偏高的问题？

6）研发费率在18年有比较大的提高，主要是2018年公司全资子公司利口福被评为高新技术企业，研发费用支出增长显著的；

7）净资产收益率在17年上市后有明显的下降，主要账面上有十几个亿的货币资金，拖累了总资产周转率，未来几年随着募投项目的建设完成，产能的释放，总资产周转率应该会逐步回升；

8）应收账款占比、应收账款周转天数都很低，和公司主要是面对C端客户有很大关系，同时也是销售费率比较高的原因；

9）这几年随着品类拓展，库存周转天数略有上升；

10）收现比、净现比都很OK，现金流健康；

11）总结：对于广州酒家，主要关注2个问题，①未来的成长空间及确定性；②是否可以降本增效，释放出利润；

六、主营业务数据

1）公司主营业务主要包含四部分：传统的餐饮和月饼，新兴的速冻食品及其他产品（腊肉）业务，其中月饼业务占比最高，其他三块业务占比相近；

2）公司的战略是做大食品制造规模，近几年传统业务（餐饮+月饼）增速比新兴业务（速冻食品及其他）相对慢一些；

3）传统业务毛利率更高，说明品牌具备溢价能力，而新兴业务毛利率仅传统业务的一半，未来新业务的占比及毛利率的变化趋势都将直接影响整体毛利率；

4）经销收入始终略高于直销，未来经销商数量的变化也将直接影响公司的营收情况；

七、产品及行业情况

1、餐饮业务

公司的餐饮业务是粤菜广式茶点的典型代表，在粤菜中负有盛名。公司的餐饮业务定位于创立品牌，提高知名度并以此促进食品制造业务的规模化发展。餐饮业务在品牌推广上的贡献远远超过其账面价值，起到立品牌重要作用，线下广泛的餐饮门店虽然对公司直接利润贡献不高，但是却能提升消费者对品牌的认可度，推动食品制造业务扩张，尤其是区域外市场。

民以食为天，人们对餐饮的刚性需求塑造了餐饮行业的广阔市场空间，且保持着稳定的增长速度。由于人们的刚性需求，餐饮行业属于弱周期行业，受经济波动影响较小，生命力旺盛。2019年，餐饮行业收入46，720.7亿元，同比增速达9.38%，占社零比重逐年增加，2019年餐饮占社零比重为11.35%，从2014年以来，保持逐步增长的趋势。

2、月饼业务

月饼是作为我国的传统食品，已经有上千年的历史，随着时间的推移，月饼已经从最初作为祭祀用的食品发展成为中秋节的食品和礼品，目前，月饼已被赋予了远超出食品的含义，成为团圆、思念的象征，附带了社交属性。

受三公消费相关政策影响，2014年月饼销量下滑；2016年后月饼行业回暖，连续四年稳步增长，2019年月饼销售额增8.2%至197亿元。根据中商产业研究院的预测，未来月饼市场将保持继续的稳定增长，未来几年的增速维持在8%以上，月饼市场发展势头良好。此外月饼行业集中度持续提升，2016年CR10约42%，2019年已提升至56.4%。未来随着消费升级，消费者对于品牌及产品质量的要求不断提高，行业集中度仍有提升空间。

由于各地饮食习惯不同，月饼发展出不同地方特色派式，广式月饼为主流派式，2019年市占率达60.5%，销量远超其它品类。受三公消费限制，高端月饼市场较为冷淡，企业福利与家庭消费成为月饼市场主要需求，2019年200元以下的月饼礼盒占据市场85.3%的份额，符合大众消费水平。50-100元占32.2%，为月饼消费的主流价格带。

公司下属利口福公司生产的月饼为广式月饼的代表，曾荣获“中国名牌产品”、“中国月饼第一家”、“全国餐饮烘焙业十佳月饼”、“广式月饼传承代表”、“2016年中国焙烤食品产业领军企业”等荣誉称号。

3、速冻业务

速冻食品是通过急速低温（-18℃以下）加工出来的食品，食物组织中的水分、汁液不会流失，而且在这样的低温下，微生物基本上不会繁殖，食品的安全和营养有保证。随着人们收入水平的提高以及生活节奏的加快，我国速冻行业迅速成长，自2000年以来，行业规模增长迅猛，成为食品行业发展的一颗新星。根据中商产业研究院的估计，2019年速冻市场的行业规模达1，467亿元，同比增速约为9.31%，2015到2019年复合增长率为10.41%，发展速度较快。

从行业细分市场来看，速冻水饺和速冻汤圆分别占据了我国目前速冻市场50%和20%的份额，拥有三全食品、湾仔码头、思念食品等老牌参与者，市场集中度高，品牌间竞争激烈，细分行业发展进入类完全竞争市场的后成熟期，利润空间较薄。速冻面点、馄饨和包括广州点心在内的特色食品占据了余下30%的市场份额，市场品牌集中度小，不同品牌间存在一定差异，尚处在类垄断竞争的高速成长期，利润空间较大。而广州酒家的速冻产品处在分散度较高的细分市场中，得以充分发挥其强品牌力、更贴近市场等自身优势。

4、总结：从上述资料来看，公司三块主要业务（餐饮业务、月饼业务、速冻食品）所在的行业，市场规模都是百亿级别以上，还处于发展期，并且都没有绝对的龙头，所以对于公司来说天花板高，还有广阔的发展空间；

八、短期业绩（1~3年）驱动分析

1、成本费用端

①成本端

从成本构成来看，成本中材料占比将近80%，根据招股书的资料，材料中猪肉+面粉的占比又比较高，19年因为猪肉价格猛增，应该是导致餐饮业务、其他业务（腊肉业务）毛利率下行的主要因素，但20年猪肉价格开始回落，本来应该小幅回升，但受到怡情的影响，一季度餐饮业务无法正常开展，营收同比下滑较多，但固定开支却无法节省，导致1季度毛利率超低仅42.47%（19年1季度47.14%）。不过考虑到一季度占比全年营收比例比较小，从全年来看毛利率不会出现太大下降，放到3年的长度来看，毛利率应该可以小幅上升，毕竟像19年的猪肉价格，20年的怡情情况毕竟是小概率事件。

②费用端

从成本构成来看，人工成本是大头，分别占比40%、56%，销售费用中的人工成本近两年的增速基本和营收同步，可以理解，业务部门会随着业绩增加而增加收入（同时应该还有销售人员数量增多，18年开始不公布销售人数，所以具体的不好说）；

而管理费用中的人工成本连续2年增长幅度都超营收增速，是导致管理费率不断上升的主要因素，而人工成本增加这么多的主要原因应该是人员数量的大幅增加，19年财务人员增长37%、综合管理人员增长23.87%；

未来会怎么样我也不知道，但按照国企的情况，人员臃肿，人效低是短时间无法改善的。同时，我对比过其他食品公司的人均薪酬和人均创利，从人均薪酬的来看，10W/人/年不算高，但是从人均创利角度，广州酒家是属于低水平的，从中长期来说，至少管理费用部分是可以释放出一定的利润的；

此外，像研发费用，如果要保持高新技术评定，研发费用不能太少，同时当下消费者的需求、口味多样化且变化快，公司也必须投入更多的资源去研发新产品，保证消费者不会流失；财务费用，前几年都是负数，但随着在建工程不断地推进，货币资金减少后，利息收入会变少，但影响没那么大；

2、产能提升

根据招股书显示，2016年公司食品制造业务产能利用率均超过了100%，在公司产品保持着高市场接受度背景下，产能问题成为了直接制约公司业务规模继续增长的实质障碍。关于产能的扩张公司主要分为三个方向进行，分别是原有基地的改造扩建、参股新公司增加产能、建设新的产能基地。

①　原有基地改造扩建：主要是指在原有利口福生产基地进行的车间修缮、节能改造、速冻改造、项目建设等，2018年实现产能扩大7，040吨，预计2020年改造将全部完成，会进一步扩大产能。

②　参股新公司增加产能：公司主要有两个大的动作：一是于2017年9月19号投资成立广州市德利丰食品有限公司，其中利口福持股比例为40%，为德利丰的大股东。该公司产品以烘培类为主，增加公司的部分产能，但相对较少，对总体贡献较小，占比不足1%；二是集团子公司利口福于2018年6月26日成立广州酒家集团粮丰园（茂名）食品有限公司，其中利口福公司持有股份66.96%，为公司的控股股东，2019年8月9号，利口福收购广州酒家集团粮丰园（茂名）食品有限公司23.05%的股权。本次收购完成后，利口福公司持有广州酒家集团粮丰园（茂名）食品有限公司90.01%的股权，预计投入2，500万用于生产基地项目建设，主要用于饼酥、月饼的生产，并且在2019年月饼缺货问题基本解决了，没有受到产能的影响。

③　建设新的产能基地：主要是公司落子湘潭及梅州生产基地项目。湘潭项目分为两期完成，共计投入4.5亿元（含土地），其中公司3.58亿元，引入上下游企业0.92亿元。其中一期项目投资2.38亿元，达产后实现销售收入3.81亿元，实现月饼产能2，000吨/年和馅料产能6，000吨/年；二期项目投资2.12亿元，达产后新增速冻产能约为12，000吨/年，预计2020年三季度开始投产速冻。梅州项目总投资4.5亿元（含土地），其中公司2.5亿元，引入上下游企业2亿元。投产后新增产能约为1.6万吨/年，其中月饼、腊味各2，000吨/年，速冻产品1.2万吨/年，预计2020年第四季度逐步开始投产。

3、价格提升

前几年出厂吨价基本没有太大的变化，但18~19年，月饼系列与速冻食品系列每年都以5%~10%增长，但从原材料角度来看，常规原材料（比如面粉）每年也差不多有5%，等于公司产品涨价只能抵消原材料的上涨，对于毛利率来说并没有改善。

4、渠道拓宽

向粤港澳大湾区布局直营店：①19年12月，广州酒家首家深圳门店已在福田开业；②在广州、佛山分别投入2765/920万元，建设60/20家直营门店，预计2020年12月有望完成建设，公司预计未来可实现年均销售收入1.08亿元；

大力发展经销商：19年省内经销商增加31.78%，境内省外增加25.63%；

收购陶陶居：截至2020年3月集团在广州、深圳等地共计有陶陶居品牌的餐饮门店15家，陶陶居与公司现有业务有望在品类/渠道/营销/产能等方面实现协同，有助公司推进食品、餐饮两大主业板块多品牌、差异化拓展。

十、三“好”评估

1、好行业：横跨“餐饮”、“月饼”、“速冻”三大行业，合计市场规模超千亿，在中国吃是一件大事，是长期会存在的行业，并且公司所在的细分行业还未产生龙头公司，所以大致符合好行业的标准，可评估为90分+；

2、好公司：可以从管理层（定性）与财务数据（定量）来看，综合评估的话给到80分+

①定性评估：国企，管理层非创始团队，更替频繁，对公司的归属感欠缺，并且存在战略不连续的可能；其中17年上市提交的募投项目，在实际执行中调整较多，可能也侧面说明了管理层存在前后经营计划存在不统一的情况；但过去几年整体经营情况还算稳健，整体战略清晰，应该没有出过什么大问题；

②定量评估：

好的地方：资产负债表，无有息负债，现金流健康，自由现金流充沛，净资产收益率优秀；