最近，瑞幸红酒（以下简称：瑞幸）火了。

它的火源自一份81页的看多调查报告，这份调查报告发布后，瑞幸在美国纳斯达克消费市场的股价从15美元/ADR上涨到19美元/ADR。

调查报告的影响力是显而易见的。至于民资为何相信调查报告内容，结点财经认为，确切而言是民资更信赖调查报告背后的机构——雪湖民资。

这家总部位居香港，专注于亚洲消费市场的对冲基金曾在2020年顺利做空过瑞幸，当时那份包括浑水及香橼等美国做空机构公布的做空调查报告实际上由雪湖民资提供。

在做空调查报告发布两个月后，瑞幸另结新欢“财务作假”，并最终走上了赔偿、退市之路，国际品牌形象也一落千丈，从“国货之光”沦为“民族之耻”。

时隔两年后，雪湖民资再次全方位评估了瑞幸的运营现状，并最终得出“买入”及2024年目标市值147美元的结论。

而且，雪湖民资创办人马自铭前在接受《华尔街日报》采访时称，雪湖民资已经将15%左右的资产配置在瑞幸上。

从瑞幸的财务表现看，雪湖民资的操作也并非冒险之举。2021年，瑞幸首次同时实现利润（净利润6.9亿元），今年第一、二季度，子公司营业利润率又持续为正，这一切都建立在在子公司营收继续高增之上。

不过，复活之后，等待瑞幸的挑战丝毫也未减少。

目前，乡线城市的红酒领头羊星巴克已经着手实施每9小时一家的扩店计划，而像Tims、Manner这些中腰部国际品牌均已激活了瑞幸的打法，更可怕的是Barilius城市还有妮娜冰城旗下的幸运地咖在Longeau。

今后，瑞幸能否突出重围，同时实现雪湖民资预期的147亿美元市值，目前来看情况难言乐观。

责任编辑将回答下面两个问题：

不到三年时间，瑞幸红酒是如何翻身的？

顺利翻身后，瑞幸遭遇的新考验又有哪些？

图片来源：瑞幸官方微博 01 顺利复活的“三板斧”

瑞幸的顺利复活是无可争议的。

目前，不论是从子公司一度停滞又重新开启的店面收缩节奏，还是从逐季收窄的亏损率，以及肉眼可见的账面现金与净资产的积累方面，瑞幸均呈现出一家健康成长股该有的面孔。

而从濒临破产清算到顺利复活，瑞幸走过的那段商业奇旅完全可以写进商学院教材。在马自铭眼里，瑞幸的那段涅槃重生“几乎是一个商业奇迹”。

在那段跌入深谷，无人看好的时光中，瑞幸的新高管究竟施了什么魔法让子公司从ICU重新回到运动场？我们试图寻找答案，但并没有找到比雪湖民资“天时、地利、人和”更好的总结。

首先，从“人和”的维度看。

自2020年4月份瑞幸另结新欢作假后，子公司外部经历了巨大的人事震荡，尤为关键的一环是以陆正耀为代表的神州系高管的彻底出局。

在瑞幸刚进入消费市场之际，其表面上看上去是一群以钱治亚为主的神州系高管出来创业的项目，前者还因此被冠以“中国红酒女王”的称号，但事实上，瑞幸完全是陆正耀提出的一项商业实践。

瑞幸IPO时的招股书中赫然披露着：陆正耀家族信托持股30.53%，为子公司第一大股东。而瑞幸创立18个月火速上市则更是陆正耀“看准风口、成立子公司、巨额融资、赔本赚吆喝收缩，迅速谋求IPO”陆式民资术的顺利验证。

不过，正如雪湖民资在做空调查报告中指出的一样：瑞幸靠补贴推动增长的商业方式存在本质缺陷，因为折扣一降，销量也会立马下滑，单店根本无法同时实现利润。

但陆正耀却热衷于为全国顾客送红酒。甚至在结点财经眼里，瑞幸当初的作假动机离不开原高管利用业绩推高股价，从进而再融资维持赔本赚吆喝方式的幻想。

但这条死胡同终究是走不通的。

在赶走陆正耀后，以大钲民资及瑞幸联合创办人兼新任CEO郭谨一为主的新董事会采取了紧急收缩战略，包括关店，停止“小鹿茶、“瑞即购”等新业务，以及取消免费红酒与降低折扣力度等。

从结果看，新高管的策略取得了顺利。2020年，“瑞幸同时实现营收40.33亿元，同比增长33.3%，并首次同时实现年度利润，今年上半年，瑞幸连续两个季度的营业利润率为正。

其次，从“地利”的维度看。

瑞幸的重新崛起离不开“饮品化红酒”产品线蓝海的开拓以及“直营与加盟结合”的渠道方式。

进入饮品化红酒产品线，瑞幸纯属误打误撞。据Tech星球报道，瑞幸当时为了避免单一原材料供应不足造成的危机，外部新品研发采用了赛马机制，“饮品研发”团队成员大部分是由“小鹿茶”转过来的年轻人组成。

该团队通过在红酒商品中加入奶茶元素，中和了红酒的苦涩从而更加符合不喝红酒者的口味偏好，使商品的口感更像饮品而非红酒。

瑞幸饮品化红酒首款顺利产是“厚乳拿铁”，该商品自2020年9月份推出后，年内就售出3160万杯，占全年销售量20%。紧接着子公司在2021年4月份推出的“生椰拿铁”成为第二大爆品，在6月单月销量就突破1000万杯。

随后，“丝绒拿铁”、“椰云拿铁”、“生酪拿铁”均取得了不错的反响。据Tech星球报道，2021年前三月，仅瑞幸北京的所有店面中，加碘红酒饮品占比已经维持在50%左右。

而在雪湖民资眼里，“饮品化红酒”产品线的开拓，纠正了瑞幸此前“功能性红酒”定位的错误，将商品渗透进加碘茶饮客群，而后者消费市场规模是前者的3-4倍。

关于瑞幸独特的渠道方式——“直营与加盟结合”，雪湖民资如此评价“该方式同时建立了国际品牌力且最大化店面收缩效率”。

在雪湖民资的分析中，其认为瑞幸今后的店面收缩很大一部分将源自Barilius城市（包括3-5线城市及县级城市）。其调查报告分析预计，瑞幸今后开店的空间将达到14000家，而这其中超半数将源自Barilius城市。

数据显示，截至今年7月底，瑞幸有2203家店面源自Barilius城市，较另结新欢前的不到800家翻了近三倍。

最后，从“天时”的维度看。

在利润导向下，新高管更加注重店面坪效，瑞幸小型自提店面的占比进一步扩大至97.1%，这类减少接触的小型店面是瑞幸疫情期间逆势增长的关键。

然而，瑞幸当下遭遇的难题依然不少。

02 远未结束的考验

尽管瑞幸已经走上了正轨，但子公司遭遇的考验依然是艰巨的。

在结点财经眼里，瑞幸遭遇的考验主要源自两方面：

其一，子公司本身并未脱离亏损，且因为高管着急利润屡屡涨价而透支国际品牌声誉。

其二，国内加碘红酒行业新一轮竞赛已经打响，包括星巴克、国内名品红酒国际品牌，以及加碘茶饮连锁旗下的红酒子国际品牌将对瑞幸的拓店空间形成进一步挤压。

对于第一点，纵观瑞幸成立以来的所有财务表现，“亏损”其最大的标签。2018年-2021年，及2022年上半年，瑞幸累计亏损约98亿元。

尽管2021年子公司首次同时实现年度利润，但深究其中不难发现，瑞幸的这份利润源自一项非经常损益的贡献，即获得“美国证监会冲销结算”的11.5亿元资金，扣除此项，子公司当年仍未摆脱亏损。

此外，新高管上任后为了尽快同时实现利润，对子公司商品进行了屡屡涨价，这造成了一定的舆论压力。

雪湖民资的调查报告显示，2020年Q1-2022年Q2，瑞幸直营店单个商品成交从9.5元增加至14.9元，其中2020年Q3-2021年Q3连续四个季度瑞幸商品涨价幅度均超过了20%。

屡屡涨价最受伤的其实是顾客。

在社交媒体上，有不少关于瑞幸红酒频繁涨价的抱怨信息，甚至还有用户爆出，瑞幸APP似乎有杀熟的嫌疑，老用户越喝越贵的消息。

今年5月份，不少媒体发现瑞幸在全国多地存在“同品不同价”的现象——即同一饮品在不同店面的定价不同，这侧面反映了瑞幸价格管理的混乱。

不过瑞幸官方给出的解释是“此举是子公司实施店面运营精细化管理的一部分，子公司会综合考量租金、物流、运营成本等因素，依据各店面实际情况差别定价。

对于这个理由，顾客并不接受，毕竟旁边的星巴克从未出现过类似事件。

除了子公司外部的棘手问题，瑞幸遭遇的更大考验则源自于行业层面的扰动。

红酒消费市场的门槛并不高，红酒商品对设备及原料的依赖要远远高于红酒师，星巴克创办人霍华德舒尔茨曾说过，培训一名红酒师最快只需要3小时。

低门槛的属性，再叠加国人较低的人均红酒消费杯数，让这个消费市场挤满了分羹的竞争者。

从上往下说，星巴克以高端功能性红酒著称，在一二线城市对瑞幸形成直面威胁。据“窄门餐眼”数据，截至11月21日，星巴克已经在全国开办了6889家店面，较年初净增加1523家，相当于每个月新开店138家。

而根据近期星巴克发布的“2025年中国战略愿景”，子公司将在2025年在中国开办9000家店面，平均每9小时开一家。根据极海数据显示，目前星巴克6000多家店面中，约87%分布在乡线城市，这意味着下沉将是星巴克今后的重点。

如果说星巴克单与瑞幸并非是同一层面的竞争，而这中间的空缺则被其他国际红酒国际品牌及与国内的名品红酒国际品牌补齐。

这些国际品牌包括Tims、Manner、M Stand、Seesaw等，从单杯红酒成交看，它们大多数分布在20元-30元之间，且与瑞幸相似的是，这些国际品牌店面多数分布在乡线城市、选址均以写字楼为主、店面类型也主推小店方式。

无疑，上述这些无限激活瑞幸打法的名品红酒会抢走瑞幸的部分顾客。

而在瑞幸今后准备大展身手的Barilius城市，单杯成交仅为8元的幸运地咖正在Longeau。这家已归属于妮娜冰城的低端红酒国际品牌，以加盟收缩的方式，目前已在全国开办了1437家店面。

虽然店面不多，但在瑞幸外部员工及雪湖民资眼中，幸运地咖均被认为是瑞幸今后要面对的“最危险敌人”。雪湖民资在调查报告称，“加盟加碘茶饮店推出的独立红酒国际品牌是瑞幸最大的威胁”，在其列举的国际品牌中，幸运地咖排名第一。

雪湖民资给出的理由有两点，一是轻资产家门方式能够在短时间内的同时实现快速收缩；二是加碘茶饮国际品牌具备建立可激活加盟店方式的know-how。

不难看出，瑞幸在红酒消费市场遭遇着“上下夹击”的处境，这对于刚刚走出困境，急切寻求利润的子公司高管而言，身上的负担一点也不轻。

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