复合调味料引领者，日辰股份：小产品大市场，聚焦连锁餐饮再出发

时间：2022-12-28 23:31:38来源：food栏目：餐饮美食新闻阅读：

（报告出品方/分析师：财通证券余剑秋）

1 复合调味料引领者，聚焦国内连锁餐饮再出发

1.1 定制和标准调味全能，业务布局日渐多元

国内最早的专业复合调味料龙头之一，主要生产酱汁类调味料、粉体类调味料以及少量食品添加剂。

1）按产品分：主营酱汁类调味料（收入占比 74%）、粉体类调味料（收入占比24.4%）和食品添加剂（收入占比 1.6%）三大业务。

2）按渠道分：2B 业务面向食品加工和餐饮类客户，2C 业务以自有品牌“味之物语”为主，在商超、电商等终端消费市场进行布局。

复盘：从单一面向对日出口型禽肉加工食品企业客户，为其提供调味品，逐步转型升级为面向食品加工企业、餐饮企业及零售终端市场的复合调味料解决方案提供商。

1）2001-2007年，起步和发展阶段：

面向对日出口的鸡肉调理品加工企业。2001年由日本食品服务株式会社出资设立，主要为对日出口鸡肉调理品的加工企业提供调味料。凭借多年来对日出口市场中积累的技术研发优势及食品安全控制优势，在国内鸡肉调理食品的辅料生产领域占有领先的市场份额。

2）2008-2012年，转型调整阶段：

发展战略转向国内+自创品牌。2008 年，受日本“毒饺子事件”食品安全事故冲击，以及世界金融危机、人民币升值等影响，我国加工食品对日出口大幅下降。出口型食品加工业进入了深度的调整，公司凭借多年对日出口服务积累的技术研发、食品安全优势，逐步确定国内市场战略重心的地位，并自创“味之物语”品牌。

3）2013年-至今，恢复及全面发展阶段：

聚焦国内餐饮，业务多元化。面向国内食品加工企业、餐饮连锁企业拓展个性化调味料定制服务，其中餐饮企业客户收入占比由 17 年的 30%提升至 21 年的 43%，开拓了呷哺呷哺、味千拉面、鱼酷等连锁餐饮客户，未来公司业绩增长点仍将集中国内市场的优质餐饮连锁客户。

1.2 业绩短期承压，静待后续改善

2017-2021年盈利水平整体提高，2022 年短期承压。17-21 年，收入由 2.1 亿元稳步增长至 3.4 亿元，复合增速为 13%；归母净利润由 5604 万元增长至 8129 万元，复合增速为 10%。

17-19年由于客户结构优化（如连锁餐饮企业价格敏感度低于食品加工企业）、以酱汁为代表的产品结构升级、以及期间费用管控严格等带动盈利能力显著提升，归母净利润增速明显快于收入增速。

2020年由于疫情冲击，业绩受到影响，2021 年有所恢复，营收增速显著提升。

2022年前三季度营收同比-2.9%，归母净利润同比-26.7%，主要是受各地疫情的反复和原材料价格、运输成本上涨的影响，业绩短期承压。

毛利率超 40%，净利率约 25%，远超行业平均水平。

2021 年日辰股份毛利率 43.4%，较上年下降 3.5pcts，主要系原料价格上涨等原因所致，但仍显著高于同行业公司安记食品 21.6%、海天味业 38.7%、颐海国际 32.4%、天味食品 32.2%。

同等条件下，调味料产品的复合化、定制化程度越高，意味着企业越倾向于凭借产品差异化来满足客户需求，从而获取超额利润率，其利润率会高于相对基础化、标准化的产品。

公司凭借对调味品口味、生产工艺拥有的长期设计与研发经验，致力于协助食品加工企业和餐饮企业不断推出符合消费者偏好的新产品，更新既有产品口味，每年有 90%左右的产品系为客户定制研发。

对客户而言，公司为其定制的复合调味料是其食品风味特色的重要来源，这种功能是标准化调味品无法实现的，因此毛利率明显高于行业均值。

销售费用率低于同行业企业，管理费用率略高于同行。

日辰食品以直销为主，其中食品加工企业和餐饮企业销售占比接近 90%，这两类客户的维护与开拓以产品的品质和口碑效应来获取客户的认可，不需要投入大量的广告费用。

2021 年由于薪酬体系改革、销售队伍的扩大、公司信息化建设的投入等，使得职工薪酬增长较多，同时上线 SAP 软件等使得实施顾问费用、软件使用费增长较高，导致公司管理费用和销售费用同比有较大增幅。

1.3 控制权和管理权合一，高管团队深耕行业

控制权和管理权高效合一，子公司分工明确。

日辰股份控股股东为青岛博亚投资控股有限公司，目前持股比例 56.2%，实际控制人为公司董事长、总经理张华君。第二大股东为持股 9.1%的青岛晨星股权投资管理合伙企业（张华君持有 40.22% 股份）。

公司与呷哺呷哺共同成立合营企业日辰食品（天津），提升与呷哺呷哺长期战略合作关系并为扩充产品品类打下坚实基础。

复合调味料经验丰富的管理团队。

董事长、总经理张华君先生与主管销售、生产、研发的副总经理等高级管理人员均具有多年食品或调味品行业经验，张华君还具有在日本调味料企业长期工作的履历。公司管理层对行业拥有深刻的理解，并具备丰富的专业知识和管理实践经验。

2 复合调味料景气度持续，2B2C 不断渗透增速亮眼

2.1 小产品，大市场，单一向复合调味料过渡

中国调味品行业具“小产品，大市场”特征。

根据《调味品分类》，调味品按终端产品分类可分为：食用盐、食糖、酱油、食醋、味精、芝麻油、酱类、豆豉、腐乳、鱼露、蚝油、虾油、橄榄油、调味料酒、香辛料和香辛料调味品、复合调味品和火锅调料共 17 类，细分领域产品众多。

日辰股份招股说明书显示，中国每年调味品营业额约占食品工业额 10%左右，市场规模大、增速快，艾媒咨询数据显示，2014-2020 年中国调味品市场规模复合增速为 7.3%，2020 年同比高增达到 3950 亿元，疫情使家庭烹饪场景增加，提升了 C 端调味品需求。

不同品类单位产值的差异比较明显，复合调味料、鸡精（粉）、火锅调料的价位较高，每吨大于 1 万元，而食用盐的价位相对较低，每吨小于 2500 元。

国内复合调味料起步晚于日本，目前处于高速发展阶段。

复合调味料是以基础调味料为原料，经过进一步加工，成为具有特殊风味的调味料，20 世纪 60 年代初，日本首先制成复合调味料且很快普及到家庭和食品加工业，标志着现代化复合调味料的生产开始。

我国实现复合调味料的工业化生产在 20 世纪 70 年代，市场规模于 2018 年突破 1000 亿元，正处于发展的高速通道。

复合调味料的品种多样，可满足不同烹饪方式。

从用途来讲，既可以用于炸、炒、烹，也有用于蒸、煮、炖；从形态来讲，既有液态调味料，也包括固态(包括块状、粉末状、颗粒状)、半固态(包括膏状、酱状)调味料。

复合调味料可直接应用于方便食品、肉制品、调理食品、休闲食品等食品生产中，以及餐饮、家庭菜肴的烹调和佐餐，在现代食品工业、餐饮业和现代生活中发挥越来越重要的作用。

上游供应商议价能力较弱，下游市场需求持续提升。

行业上游为原材料供应商，主要有种植业、养殖业和传统调味品制造业。农产品原材料多为大宗商品，全球化定价，供应商的议价能力较弱，受种植情况、天气状况及病虫害等因素影响较大。

行业下游主要是食品加工行业、餐饮行业，以及商超、电商等零售行业，近几年来，新兴的方便食品、休闲食品、保健食品、绿色食品等市场份额持续扩大，市场需求迅速提升，为复合调味品市场的发展提供了极大市场空间。

中国复合调味品市场规模保持两位数高速增长，对标国际仍有较大上涨空间。

根据艾媒咨询数据，中国复合调味品的市场规模从 2011 年的 432 亿元预计增长至2022 年的 1786 亿元，年复合增长率为 13.8%。

复合调味品能将制作美食的过程简化，口味更像餐厅，在生活节奏加快的背景下受到消费者的青睐，随着餐饮消费逐步复苏，未来复合调味品市场规模有望持续快速增长。

从复合调味料人均年度消费来看，根据 Frost&Sullivan 统计，中国从 2010 年的 26.5 元增长到 2015 年 54.6 元，美国和日本分别为 83.3 美元和 85.5 美元。

从复合调味品渗透率来看，根据艾媒咨询数据，2020 年美国和日本的复合调味品渗透率最高，分别为 73%和 66%，中国渗透率最低，仅为 26%。所以与美国和日本相比，中国复合调味品市场规模上涨空间广阔。

复合调味料中，中式复合调味料增速最高，集中度较低。

复合调味料又分为鸡精、火锅调味料、中式复合调味料、西式复合调味料和其他。

根据智研咨询数据，2021 年中式复合调味料规模为 302 亿元，约占复合调味市场比例为 17%；2016-2021 年鸡精、火锅、中式复合和西式复合调味料规模复合增速分别为 14.1%、13.8%、16.5% 和 14%，其中中式复合调味料增速最高。中式复合调味料市场集中度较低，不足 10%，2019 年前三分别是天味食品（3.8%）、颐海国际（3.1%）和日辰股份（1%）。

2.2 居民消费水平提升为复合调味料增长奠定基础

中国城镇化率提升带动人均收入水平提升，从而为复合调味料高增长奠定基础。

我国调味品市场的终端需求主要来源于食品制造业、餐饮业和家庭消费三方面。

近年来随着居民消费能力的提高，餐饮业、家庭消费和食品制造业对调味品的需求均保持旺盛增长。

根据国家统计局统计数据，2021 年中国城镇化率达 65%，同时全国居民人均可支配收入由 2013 年的 1.8 万元增至 2021 年的 3.5 万元。

随着可支配收入的增加、社会消费需求不断升级，中青年人群的消费观念在改变，对健康饮食以及便捷性的要求越来越高，既有助于调理食品消费、外出用餐消费的持续增长，又有助于家庭烹饪从单纯使用传统调味品到使用复合调味料的升级。

2.3 餐饮行业升级推动复合调味料增长

2.3.1 连锁化经营蓬勃发展创造商业机会

“中央厨房+门店”的连锁经营模式催生对复合调味料的巨大需求。餐饮经营模式连锁化已经是未来的发展趋势，尤其以“中央厨房+门店”的标准化连锁经营模式最为普遍。

该模式下，具备研发能力、可以提供定制化调味料服务的复合调味料企业可以根据餐饮企业的要求为其定制适用于某款菜品烹饪的调味料，不仅大大简化了厨师工作，更让餐饮企业的特色化、标准化和规模化成为可能；甚至还可以全面为餐饮企业提供菜品研究策划、成本控制、烹饪流程优化、品质控制等精细化服务，帮助餐饮企业研究分析消费者偏好，不断推出新的菜式，指导厨师使用标准化调味品，从调味产品的供应商变为调味料解决方案的提供者。

2015-2021 年中国餐饮市场规模复合增速为 7%，其中连锁餐饮增速最快。根据 Euromonitor 数据，2021 年我国大陆地区餐饮市场规模同比增长 19%至 5.05 万亿元（受统计口径影响，与国家统计局数据略有差异）。其中，连锁餐饮市场规模同比增长 23.6%至 9233 亿元，显著高于行业增速，占餐饮市场总规模 18.3%。

中国餐饮连锁化率远低于世界主要发达国家，连锁餐饮市场发展空间巨大。

根据 Euromonitor 数据，2015-2021 年我国大陆地区餐饮连锁化率从 12.4%提升至 18.3%， 2021 年美日韩餐饮连锁化率均超过 50%；2015-2021 年连锁餐饮人均年消费额从 56 美元提升至 101 美元，增速显著，但仍远低于美国的 1045 美元和韩国的 740 美元。

无论是从持续展店提升连锁化率，还是从增加消费频次或客单价角度，中国连锁市场仍有极大发展空间。

2.3.2 外卖市场高速发展加速产品需求

外卖市场加速了快餐连锁餐饮企业对复合调味的产品需求。互联网在餐饮行业不断渗透，消费者的消费习惯随之改变，而快餐餐饮企业对标准化、快速化程度要求高，对复合调味料需求量大，因此复合调味料市场受益于外卖市场的快速增长。

根据《2021 年中国连锁餐饮行业报告》，2016-2020 年中国外卖产业保持较快增长态势，规模从 2016 年的 1663 亿元增长到 2020 年的 6646 亿元，复合增速为 41%；外卖产业渗透率从 2015 年的 4.2%上升到 2020 年的 14%，增长约 10 个百分点。

3 复合化、定制化程度高，深度绑定客户需求

3.1 产品：74%酱汁类+24%粉体类+2%食品添加剂

日辰股份主营酱汁类调味料、粉体类调味料以及少量食品添加剂，共千余个品种。

2021 年产量近 2.2 万吨，主要产品及收入贡献分别为：酱汁类调味料 74%、粉体类调味料 24%、食品添加剂不足 2%。

2021 年，1）酱汁类调味料贡献营收 2.5 亿元，同比增长 29%；2）粉体类调味料贡献营收 8246 万元，同比增长 28%；3）食品添加剂贡献营收 549 万元，同比增长 12%。

除食品加工和餐饮类客户之外，公司还拥有“味之物语”自有品牌，在商超、电商等终端消费市场进行布局。

（1）酱汁类调味料：收入占比超 7 成，量价齐升

2018-2021 年，酱汁类调味料收入复合增速为 17%，毛利率 43%。

1）从收入看，贡献收入逐年提升至 7 成以上。2018-2021 年，酱汁类调味料占公司收入的比例分别为 66%、73%、74%、74%，从客户结构明显看出，酱汁类调味料主要得益于餐饮客户快速增长，贡献酱汁类过半收入。一方面原有餐饮客户销售规模增加，另一方面公司积极开拓呷哺呷哺、味千拉面、鱼酷等龙头连锁餐饮客户。

2）从盈利看，毛利率整体呈现下降趋势，主要是由于疫情的影响，餐饮行业受到冲击。2018-2021 年，酱汁类调味料毛利率分别为 51.8%、50.7%、47.0%、43.2%，毛利率逐年下降，主要是由于疫情反复的影响，餐饮渠道收入占比下降，食品加工渠道收入占比相对上升，而食品加工企业客户对复合调味料销售单价相对敏感，因其长期稳定合作且销售规模较大，价格相对优惠，使得食品加工企业的毛利率低于餐饮客户。

（2）粉体类调味料，收入占比 2-3 成，价格较为稳定

2018-2021年，粉体类调味料收入复合增速为 6%，毛利率约 40%。

1）从收入看，贡献收入为 2 成以上。

2018-2021年，粉体类调味料占公司收入的比例分别为 29%、24%、24%、24%，2019 年收入占比明显降低。2019 年公司粉体类调味料销量同比下降 3.5%，销售收入同比下降 3.4%，主要是受国内鸡肉价格上涨，下游鸡肉调理类食品加工客户出口订单减少所致，预计后续消费恢复，能通过加大内销推广，弥补出口冲击。

2）从盈利看，毛利率较为稳定，定价弹性小。

2018-2021年，粉体类调味料毛利率分别为 43.4%、45.4%、44.2%、42.0%，基本保持稳定。从客户构成来看，粉体类调味料 90%以上销售给食品加工企业，该类客户与公司长期保持合作关系，利润空间较为稳定，因此粉体调味料定价弹性较小。

（3）食品添加剂：收入占比较低，毛利率高

2018-2021 年，食品添加剂收入复合增速为负，毛利率超 75%。

1）从收入看，贡献收入 2%-5%，占比较低。2018-2021 年，食品添加剂占公司收入的比例分别为 4.6%、2.9%、1.9%、1.6%，2019 年公司食品添加剂销量和收入均同比下降 25%，与粉体类调味料类似，食品添加剂主要用于下游鸡肉调理类食品加工客户，2019 年受国内鸡肉涨价的影响较为明显，2020 年鸡肉调理品出口受到疫情影响。

2）从盈利看，毛利率超 75%远高于其他品类。2018-2021 年，食品添加剂毛利率分别为 78.9%、79.4%、78.0%、75.5%，有所下降但远高于酱汁类和粉体类。

公司研发能力强，研发人员占比不断提升。

研发部由粉类产品研发科、酱类产品研发科、汤类产品研发科、产品应用科、专项技术拓展科、工艺设计与标准化科等多个研发科室组成。

产品创新是调味料企业的生命力，只有不断推陈出新才能满足日新月异的市场需求。

调味品的创新、升级开发，需要企业对消费者口味变化和下游食品企业产品动向具备较高敏感性，在生产工艺、品种、口味、品质等方面进行不断的探索和完善，才能开发出符合客户需求、具备差异化的新产品。

3.2 渠道：98%直销+2%经销，渠道布局逐步完善

日辰股份采用直销为主、经销为辅的模式进行销售。

1）直销客户：包括食品加工企业、餐饮企业客户，为其提供个性化定制服务；

2）经销客户：主要分为小型餐饮渠道的客户，以及商超、流通渠道的客户。

1）直销模式：主要为食品加工企业、餐饮企业提供定制服务，辅以自有品牌

2021 年直销模式实现营收 3.3 亿元，占主营业务收入比例为 98%。其中：

①餐饮渠道贡献营收 14650 万元，同比增长 32.7%，占比 44%，开拓了呷哺呷哺、鱼酷、陈钢餐饮等连锁餐饮客户，未来公司业绩增长点仍将集中国内市场的优质餐饮连锁客户；

②食品加工渠道贡献营收 14370 万元，同比增长 22.1%，占比 43%；

③品牌定制贡献营收 3829 万元，同比增长 47.9%，占比 11.5%，公司不断加大品牌定制业务；

④直营电商和商超分别贡献营收 154 万元和 152 万元，同比均有所下滑，共占比 1%。

2018-2021 年，直销模式占公司收入的比例分别为 90.7%、93.8%、93.5%、98.0%。

2）经销模式：均为买断式经销

2021 年经销模式实现营收 679 万元，经销商数量同比增加 11 家。公司对部分产品采取经销的模式，且均为买断式经销。经销商主要分布在华东、华北地区，由销售部进行拓展与管理，日辰上海负责全国性的经销商拓展与管理。

小型餐饮渠道经销商主要从公司采购定制化产品，零售商超、流通批发渠道经销商主要从公司采购标准化产品。

2018-2021 年，经销模式占公司收入的比例分别为 9.3%、6.2%、6.5%、2.0%，2021 年公司对客户渠道分类进行了重新定义和划分，按调整后口径，2020 年经销占比 1.1%，2021 年经销渠道占比 2%，同比有所上升。

经销模式毛利率高于直销，主要是产品结构和客户结构差异所致。

1）直销模式下，公司主要客户为食品加工企业客户、餐饮类客户以及商超等，其中食品加工企业客户销售占比 40%以上，公司毛利率较低的粉体调味料主要通过直销渠道销售给食品加工类企业客户，此类客户多为大型企业，如正大集团、圣农食品等，长期稳定合作且销售规模较大，因此往往价格上有所优惠。

2）经销模式下，销售的产品主要为毛利较高的酱汁类产品，粉体类调味料占比较低，且经销商大多为中小型商贸企业，公司享有较高议价权。

营销网络渠道建设，显著加强销售及服务能力。

公司首次公开发行股票募投项目中，“营销网络建设项目”主要内容包括升级建设公司营销总部及北京、上海、广州三个一级区域营销中心，新建大连、长沙、成都、西安四个二级区域营销中心，及 28 个营销办事处。

同时公司将建设八个营销体验中心——未来厨房，将之打造成公司对外重要展示窗口，具体为在营销总部、一级区域营销中心建设四个一级未来厨房，在二级区域营销中心将建设四个二级未来厨房。预计 2023 年底完成，营销网络的建设有利于公司对各区域市场进行深入开发和维护。

3.3 客户：增强老客户粘性，积极开拓新客户

客户结构多元化，覆盖工业+餐饮+商超类。伴随国内外食品及餐饮行业的变革与发展，公司从单一面向对日出口型禽肉加工食品企业客户，为其提供调味品作为食品加工辅料，逐步转型升级为面向食品加工企业、餐饮企业及零售终端市场的专业复合调味料解决方案提供商。

1）2B 端：新客户不断涌现，在下游餐饮业的知名度和市占率不断提升。

连锁餐饮已成为行业未来发展趋势，“中央厨房+门店”的经营模式为复合调味料企业，特别是具备研发能力、可以提供定制化调味料服务的企业创造了新的商业机会。

此外预制菜行业和外卖行业需求迎来迅速增长，带动社区团购等新的销售渠道发展，公司通过 OEM 形式为众多知名品牌开发定制产品，积极抢占下游市场。

食品加工企业：包括肉类、海鲜、蔬菜等预制食品加工企业。对于食品加工企业客户，公司销售的酱汁、裹粉、裹浆等复合调味料作为其加工调理食品的辅料，客户包括以圣农发展为代表的南方出口型肉制品加工企业和以龙大肉食、正大食品、诸城外贸集团、青岛九联、春雪食品等客户为代表的北方食品加工企业。

连锁餐饮企业：包括中式餐饮、日式餐饮、韩式餐饮、西式餐饮等。2012 年以来，公司较早的发掘和瞄准了国内餐饮业市场，为连锁餐饮企业提供复合调味料定制业务。伴随着国内连锁餐饮企业的快速发展，中央厨房集中采购和配送模式的广泛采用，该项业务迅速成长，2019-2021 年餐饮企业客户占主营业务收入的比重分别 42.1%、42.0%、43.3%。

公司拥有呷哺呷哺、味千拉面、鱼酷等一批国内优质连锁餐饮企业战略客户，建立了核心客户群，拥有稳定且优质的客户结构，节省了销售费用。其中与呷哺呷哺合资的天津复合调味料及调理食品数字化制造中心建设项目已经开工，是与呷哺呷哺创新合作模式、加强互惠共赢的新起点。

2）2C 端：家庭餐饮复合调味料渗透率提升。

终端消费者，特别是一二线年轻消费群体对家庭复合调味料的需求持续增加，因此直面终端消费者的零售商超、电商平台也逐渐成为重要销售渠道。

目前公司 C 端市场以长三角、华东地区为主，规模较小但不断扩充销售人员，同时成立相对独立的团队开发。

自有品牌：公司优选配方推出“味之物语”系列，代表性产品黑椒烧汁、烤肉酱、照烧汁等，主要面向零售终端消费者，线上线下相结合的销售网络布局日益完善，产品品类不断丰富，未来市场空间潜力很大

4 定增扩产叠加股权激励，显现未来发展信心

公司首次公开发行股票的产能募投项目实施进度滞后。

公司复合调味品生产线的生产能力上升到 16，500 吨，基本处于饱和状态。“年产 15，000 吨新型复合调味品” 的生产线主要产品包括复合调味汁、复合调味酱及复合调味汤料，以丰富公司的产品线；“年产 5，000 吨汤类抽提”生产线主要产品包括畜禽类抽提物、水产类抽提物和果蔬类抽提物，汤类调味料多选用浓缩原汁，无防腐剂等添加剂，市场需求旺盛。

但因项目实施主体和地点的变更以及疫情影响，项目预计达到可使用状态时间调整为 2023 年 12 月。

2022 年非公开发行加码产能布局，丰富产品结构并拓宽品类。“年产 35，000 吨复合调味品”生产线将新增佐餐酱、冷冻汤、辛辣料、色拉汁、卤料、固态调味料等多系列复合调味品，实现从以非辣、日式风味为主，向辣味、西式、中国地方特色等其他风味产品的拓展，同时完善在长三角区域的生产布局；“年产 30，000 吨调理食品（预制菜）”生产线有助于公司抓住预制菜行业快速增长的市场机会，培育新的利润增长点；“年产 20，000 吨预拌粉”生产线以烘焙预拌粉（已有技术储备）产品为主要方向，抓住烘焙市场快速发展机遇。预制菜赛道增速亮眼，公司向下游延伸产业链具备优势。

根据餐宝典统计，2021 年我国预制菜市场规模达 3，058.8 亿元，2015 年至 2021 年市场规模年复合增速达 31.6%。

预计 2025 年预制菜市场规模将达到 8，264.7 亿元，仍将保持高速增长。调味品是预制菜的灵魂。

预制菜产业在快速发展的同时，也客观存在多方面的难题，特别是口味复原程度、口味稳定性、产品多样化等方面。

公司作为国内最早的专业复合调味品生产企业之一，拥有先进的产品研发中心、食品安全检测中心、智能化的食品制造中心，具有多年服务日本终端市场的品质保障能力和服务国内餐饮市场的市场感知能力，向下游延伸产业链具备优势。

加强人才队伍建设，实施股权激励计划深度绑定核心员工。

在 2021 年已经实施的股权激励计划基础上，公司着眼于未来三年发展目标，再次实施新一轮股权激励，向 71 名激励对象（包含公司高级管理人员、中层管理人员及核心骨干）授予 200 万份股票期权，激励对象范围更广、数量更多，进一步提升公司的内生发展动力。两次股权激励目标均以 2021 年为基准，2023-2025 年营收或净利润目标增长率分别为 30%、69%和 119%。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测

收入端：预计 2022-2024 年增速分别为 1.0%、28.8%和 31.8%

供给分析：预计“年产 15，000 吨新型复合调味品”和“年产 5，000 吨汤类抽提”生产线项目于 2023 年底建成投产，公司产能压力得到缓解，同时不断丰富产品结构，在复合调味料市场的市占率得以稳步提升，“年产 30，000 吨调理食品（预制菜）”生产线项目 2 年后建成投产，我们预计 2024 年底释放少量产能，为公司收入带来增量。

需求分析：2B 业务视角看，连锁餐饮已成为行业未来发展趋势，“中央厨房+门店”的经营模式为复合调味料企业，特别是具备研发能力、可以提供定制化调味料服务的企业创造了新的商业机会。此外便利店和外卖业务的增长，也加剧复合调味料的需求。

2C 业务视角看，家庭餐饮复合调味料渗透率提升，终端消费者，特别是一二线年轻消费群体对家庭复合调味料的需求持续增加。

利润端：预计2022-2024年毛利率分别为 41.8%、43.5%和 42.9%

毛利率有所波动，主要得益于公司积极拓展连锁餐饮龙头客户，餐饮企业客户占比逐渐提升，与此同时食品加工企业客户占比逐年降低。餐饮企业客户定制化要求高、对复合调味料销售单价敏感度低于食品加工企业客户，因此毛利率较高。

费用端：预计未来规模效应逐步显现，费用持续优化

销售费用：随着自有品牌知名度逐渐提升，预计公司通过强化营销投放、扩充销售团队等强化品牌端布局，同时公司营收增长速度较快，预计销售费用率稳中有降，2022-2024年分别为 6.4%、6.3%、6.2%。

管理费用：随着公司规模效应进一步显现和管理组织架构优化，预计管理费用率有下降空间，2022-2024 年分别为 9.5%、8.9%、8.4%。

5.2 估值分析

我们选取调味品赛道的可比公司千禾味业、海天味业和天味食品。

海天味业和千禾味业的产品属于传统的、大众的基础调味料，天味食品专注于川味复合调味料，均与公司有可比性。

日辰股份拥有二十年复合调味料生产和研发经验，受益于下游餐饮连锁化趋势以及家庭餐饮复合调味料渗透率提升，公司在 B 和 C 端业务的深度和广度不断加强。

受疫情影响，预计 2022 年业绩有所下滑，但随着国内餐饮逐步恢复，预计未来业务将触底回升。

我们预计公司 2022-2024 年收入 3.42 亿元、4.40 亿元、5.81 亿元，同比增长 1.0%、28.8%、31.8%；对应 2022-2024 年归母净利润分别为 0.68 亿元、0.97 亿元、1.27 亿元，同比增长-16.6%、42.6%、31.8%。

EPS 分别为 0.69 元、0.98 元、1.29 元，参考 12 月 22 日收盘价，对应 PE 分别为 58、41、31 倍。

6 风险提示

食品质量安全风险：

公司主要从事复合调味料的定制、研发、生产与销售，下游客户主要是食品加工企业和餐饮企业。影响食品安全的因素较多，采购、生产、储存、运输、销售过程中均可能产生影响食品安全的随机因素。一旦公司因质量控制出现疏漏或瑕疵而发生产品质量问题，不仅负有赔偿责任，还会严重影响公司的信誉和产品销售。

市场竞争风险：

2012 年以来，公司大力发展针对国内餐饮服务企业的复合调味料定制化业务。伴随着国内连锁餐饮企业的快速发展，中央厨房集中采购和配送模式的广泛采用，该项业务迅速成长。巨大的市场成长空间也正在吸引包括多家行业龙头企业在内的其他调味料企业纷纷进入，公司未来将会面临更加激烈的市场竞争，如不能及时有效地调整经营战略，在市场营销、新产品研发、成本控制等方面加大力度，将可能面临市场占有率降低，发展空间受到挤压的风险。

配方改进和新产品开发风险：

公司成立由专业技术人员、厨师组成的研发团队，先后投入大量资金，用于裹粉、腌制料、腌制酱、菜肴烹饪料等主要产品的技术研发与新产品开发，并根据不同客户的需求进行新产品开发。但消费者对食品、调味品的口味、营养、质量要求不断提高，公司新产品开发面临客户认可、公司营销能力等方面的挑战。

商超、电商等渠道营销发展相对不足的风险：

为了进一步增强盈利能力，实现公司产品多样化和市场多元化发展战略，除食品加工企业类客户和餐饮企业类客户以外，公司近年来针对个人终端消费群体进行了布局，包括产品以直销或经销的方式进入商场超市销售，通过天猫商城、京东商城等电商平台直接销售等。

目前公司在商超和电商渠道的收入占比较低，如果这些渠道营销发展长期得不到有效改善，无法将广大居民消费群体转化为直接客户群，无法形成在终端消费市场上的品牌影响力，将对公司经营战略的实施和企业竞争力产生不利影响。

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