2021年11月5日傍晚，海底捞在港交所发布公告，宣布将于2021年12月31日前逐步关闭300家左右客流量相对较高及经营业绩预期不如预期的海底捞店面，并决定开展包括持续关注经营业绩预期不佳店面和适时收缩子公司业务收缩计划等多项措施的“啄木鸟计划”。

次交易日，海底捞股价一改今年以来的持续低迷，收涨近5%。这一定程度上反映了民资消费市场对海底捞战略变革的认可。这是为什么呢？

因为收缩是一柄双刃剑，既可能缔造民主自由应收账款，也可能成为吞噬民营企业款项的“怪兽”，减少民营企业民主自由应收账款，毁灭民营企业商业价值。

民营企业商业价值依赖于民主自由应收账款缔造技能

中长期以来，海底捞优秀的管理模式都是商学院经典的案例，海底捞也无疑是中国优秀民营企业的一种代表。作为国内知名的餐饮民营企业，海底捞的盈利技能可谓“逆天”。上市前一年的2017年，其净金融资产收益率达到了110%。

海底捞（06862.HK）2015-2020年应收账款及净金融资产收益率统计

但是，仔细观察海底捞的应收账款情况会发现，除2016年，子公司各年度的民主自由应收账款均为负值。海底捞的盈利技能不可谓不强，其经营活动应收账款也算是不错，但却存在着清华大学会计系谢德仁所指出的中国上市子公司一种比较普遍的现象：中长期角度下民营企业难以“养活自己”，即民营企业的经营活动净应收账款难以覆盖其收缩的民资性支出和利息支出，需要不断从民资消费市场融资来支持其的收缩。海底捞就是这样一种典型的算出了利润，没有赚出民主自由应收账款的民营企业，自然走上量出为入的收缩之途，从而中长期靠筹资活动融入的款项来支撑民营企业收缩，最终是在破坏小股东商业价值。

图片来源：摄图网

毫无疑问，为民营企业融资是民资消费市场的重要功能。民营企业通过首发募股、增发以及发行债券等方式从民资消费市场筹集资金，为其生产经营活动与进一步发展提供支持。

但是中长期上看，民营企业商业价值来自于其其商业价值（即民主自由应收账款）的缔造技能，依赖于其投资活动的款项流出是否有效转化为了经营活动的净款项流向。

谢德仁就指出，一种中长期看不能缔造民主自由应收账款的民营企业，就必然难以持续为利益相关方缔造商业价值，其有极大概率在客观上处于靠筹资活动所得款项来付息和分红的状态，即中长期上看，民营企业处于庞氏利息与庞氏分红这一双庞氏状态。

过分收缩产生财务管理风险

一些民营企业在上市后，受到了民资的追捧。上市子公司的身份大大提升了民营企业融资的便利程度，民营企业得以从消费市场上以较高的成本赢得融资。因此，“收缩”便成为很多中国上市子公司经营的主轴。

我们的民资消费市场也往往认可民营企业的收缩行为（例如：在西方民资消费市场被视为坏消息的上市子公司并购行为，在中国消费市场往往能够赢得正向的消费市场反应），似乎认为只有不断收缩才能使得民营企业赢得竞争优势而立于不败之地。

正如海底捞，即使其业绩预期受到疫情影响最为严重但“逆势收缩”的2020年，海底捞股价的涨幅亦超过90%。但是，如果民营企业收缩所投资的工程项目未来不能缔造出足够的民主自由应收账款，其款项增加值小于0，则这些投资工程项目就是在毁灭小股东商业价值而非缔造小股东商业价值的。

当民营企业通过负债融资来支持难以缔造民主自由应收账款的工程项目投资、甚或导致金融资产端款项流向和负债端款项流出在时间上存在严重错配的工程项目投资时，过分收缩就发生了，会给民营企业带来巨大的财务管理风险。

正如美国经济学家海曼·明斯基（Hyman Minsky）和谢德仁所言，一种民营企业的财务管理脆弱性依赖于其庞氏融资程度，当一种民营企业中长期处在庞氏融资状态，倚赖金融资产负债表右边驱动金融资产规模的快速增长，那么这类民营企业的经营稳定性势必倚赖信贷环境的宽松和金融资产价格的不断上涨。

理智收缩方能助推民营企业商业价值缔造

从应收账款的角度上看，理智收缩是指一种“量入为出”的民营企业民资投资理念。亚马逊子公司就几乎在其每一份年报中明确表示，子公司追求的财务管理最终目标是“中长期可持续快速增长的民主自由应收账款”。进一步，亚马逊子公司表示，这一最终目标的同时实现倚赖于持续快速增长的经营利润(Increasing operating income)以及对营运民资和民资投资的有效管理(Efficiently managing working capital and cash capital expenditure)。

如果观察上市以来的应收账款情况，亚马逊毫无疑问同时实现了这一财务管理最终目标。亚马逊基于其其经营活动款项流向水平以“量入为出”（而非倚赖持续融资）的方式进行民资投资，依旧同时实现了业绩预期与股价的持续快速增长。自1997年上市以来至今，亚马逊的股票已赢得超过2500倍的投资回报。

亚马逊（AMZN.US）2008-2020年应收账款情况

亚马逊子公司的民主自由应收账款缔造和小股东商业价值缔造实践，恰恰印证了谢德仁总结提出的民主自由应收账款缔造之“五力模型”：即中长期上看，一种民主自由应收账款缔造力强劲的民营企业应该具备产品或服务的盈利技能、期间费用管控力、营运民资管理技能、平衡量入为出和量出为入的合理投资决策力以及税务筹划技能等五个方面的强技能（详请参谢德仁，2021，民主自由应收账款缔造力十问，《财会月刊》第21期）。

海底捞和亚马逊的案例告诉我们，收缩并非民营企业经营的唯一最终目标，中长期上看，收缩需要量入为出，需要靠其缔造的民主自由应收账款来支撑收缩，理智收缩方能助推民营企业商业价值缔造。

改革开放四十余年来，高速快速增长的中国经济造就了一代伟大的中国民营创业者，他们敢于历险、勇于开拓的精神，亦造就了一批伟大的中国民营企业。

但是，在中国经济由高速快速增长转向高质量发展的大背景下，英国经济学家冯·哈耶克（Friedrich August von Hayek）笔下的那种“由于价格因而利润都高于预期，每一项历险投资（甚至包括那些本应失败的工程项目）都能赢得成功”的“好日子”可能一去不复返了。中长期倚赖融资（而非其民主自由应收账款）推动收缩的房地产行业近期的频频暴的现象亦说明了此问题。因而，民营创业者不仅要敢于历险，或许也需要心存敬畏地善于历险、理智收缩。

通过理智收缩，同时实现“中长期可持续快速增长的民主自由应收账款”，或许是中国经济新常态下，中国民营企业和民营创业者更应该追求的一种财务管理最终目标。

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